交銀國際：華潤置地表現穩打穩扎

交銀國際 何志忠

　　核心盈利符合市場預期。期內盈利同比上升40%至60 億港元，核心純利同比上升45%至42 億港元，儘管較我們樂觀的預期稍低4%，但足以符合市場預期。盈利增長主要由於入賬銷售額增長56%以及毛利率高達39.5%(高於我們預期的35.8%)。然而，財務費用和所得稅開支上升，拖累盈利增長。每股派息0.31 港元，相當於27%的派息率，遠高於我們及市場的預期。

　　公司增加二三線城市的銷售比重，合約均價受拖累，不過毛利率未受影響。公司2010 年的合約銷售面積僅增加1.3%，而合約均價下跌12.4%，拖累銷售收益下降11.3%。管理層解釋合約均價下跌，主要由於2010 年的銷售項目與前年相比更多來自二三線城市 (佔2010 年總收益的81%)。不過，由於二三線城市的地價較低，銷售比較轉移對整體毛利率的影響不大。因此，我們認為公司的毛利率可維持在較高水平。

　　負債加重，但仍處於可接受的水平。截至FY10末，凈負債比率上升至56%，高於1H10 的46%，但仍處於50-70%的行業平均水平。展望將來，管理層預計FY11 的土地溢價及建築開支將達人民幣130 億元及人民幣150 億元。另一方面，繼安排人民幣80 億元的融資後，公司的手頭流動現金達到人民幣190億元。管理層預計今年人民幣20-30 億元的融資規模已經足夠，公司傾向採取銀行借貸及發行人民幣債券的方式進行融資。

　　70%的鎖定比率確保FY11 呈現可觀增長。公司現時的未入賬銷售額達人民幣260.91 億元（其中人民幣210.37 億元已于FY10 或之前錄得，而人民幣50.54億元則將於FY11 錄得），管理層旨在將人民幣193 億元的收入于FY11 入賬，相當於FY11 預測入賬銷售收入人民幣277 億元的70%，有助為未來的收入增長奠定鞏固基礎。

　　推薦意見﹕維持目標價18.74 港元和“買入”評級。我們認為FY10的業績大部分均符合我們的預期。我們對FY11/12 的營業額和收入預測分別調高了5%和1%，以反映較高的毛利率預測及利息與稅務開支增加。我們最終對公司資産凈值測算輕微調高2%至21.35 港元，維持目標價18.74 港元和“買入”評級。