聯邦制藥創新能力推動公司持續發展

國元證券（香港）

　　聯邦制藥(3933.HK)-業績又超預期，創新能力推動公司持續發展

　　收入同比增長40.1%，凈利潤大幅增長79.9%：2010 年公司業績又超預期，其中收入同比大幅增長40.1%至65.03 億港幣，凈利潤同比大幅增長79.9%至9.74 億港幣，毛利率同比提升了0.42 個百分點至39.49%。受益於新醫改推動帶來的普藥需求的快速增長，以及內蒙古産能的全面釋放，公司業績大幅提升。2010 年公司中間體産能大幅提升，6-APA 的設計産能達到13600 噸，使用率高達93.6%，對外銷售佔比大幅提升19 個百分點至57%，對外銷售量達到7348 噸，同比增長100.4%。7-ACA 的設計産能達到792 噸，産能利用率高達88.3%。中間體銷售收入佔比從09 年的17.4%增加至26.3%，利潤佔比從09 年的16%快速提升至44.2%。另外中間體銷售快速增長也使得公司的銷售行政費用率及稅率同比大幅減少，因此最終使得本公司應佔溢利同比大幅增長79.9%至9.74 億港幣。

　　技術不斷升級創新，利潤上升空間較大：公司不僅具有前瞻性、清晰的原材料和能源基地佈局、垂直一體化生産、規模效益、領先的工藝以及較強的環保意識等優勢，並且公司還不斷進行技術創新，給公司在經濟和環保上帶來雙重收益。公司用酶法生産綠色的阿莫西林原料藥已獲得生産批文，其含量達100%，且不含雜質及殘留物質，幾乎沒有生産污水，成本低，是世界上最先進的生産工藝。公司是全球第二家國內第一家獲得此項先進技術的公司。根據資料顯示，綠色酶法技術的核心是，由於找到了母核與側鏈連接的酶，以及能發揮其活性的環境，因此在生産中不使用可能具有致癌作用的化學溶劑，使總體有機溶劑的使用量比化學法降低了90%。在化學法工藝中使用較多的化工原料四甲基胍，在綠色酶法技術中也不再使用，因此其污水COD 排放量比化學法減少了80%。另外使用傳統的化學方法需要在-60℃下反應，而酶法技術的反應是在常溫下進行，因此也能使成本大幅下降。根據我們的模型預算，假設産能不變，如果全部用綠色酶法來生産阿莫西林，按照公司現在的工藝水平，至少能使成本下降10%以上。而隨著規模化生産，相信成本將會越來越低。另外佔阿莫西林細粉成本30%的羥鄧鹽原由集團外購，公司現已開始自行生産，也將大大降低阿莫西林原料的成本。

　　　維持買入評級，提升目標價至21.6 港元：我們相信憑藉公司前瞻性的戰略佈局，出色的銷售能力、突出的管理能力，較強的品牌知名度，使得公司的每項業務都能取得巨大成功。而公司持續創新能力也保證了未來還將保持快速成長，並且在重組人胰島素方面成為國內龍頭的可能性較大，屆時將大大提升公司估值水平。對於這麼優秀的公司，我們應給予一定的溢價。綜合而言，我們給予公司2011 年22 倍左右PE，對應目標價21.6 港元。