中化化肥跟隨行業復蘇 但強度略顯疲弱

交銀國際 賀煒

　　2010 年如期實現扭虧。中化化肥2010 年營業額為人民幣292.71 億元，同比增長8.4%，公司股東應佔溢利為人民幣5.36 億元，扭虧為盈。公司2010 年度每股收益為人民幣0.076 元。我們此前預測的營業額和核心凈利潤分別為人民幣266.3 億元和5.29 億元，凈利潤預測值與實際發生值非常接近。

　　公司扭虧主要得益於行業景氣度的回升。公司2010 年綜合毛利率為5.1%，而2009 年綜合毛利率為-2.1%。此外，公司2004-2008 年五年的綜合毛利率在7.5-9.7%範圍。公司2010 年綜合毛利率離歷史上相對景氣的年份尚有一些差距，但得益於全球經濟復蘇和中國國內化肥産品需求的增長，公司已不再會遭遇出現2009 年那樣的鉅額存貨跌價損失的不利形勢。我們預計，未來三年，國內化肥行業景氣度仍有提升的空間，公司的綜合毛利率將持續向好。

　　公司雖然在後向一體化戰略方面做出了努力，但仍沒有改變自身的貿易公司的屬性。公司2010 年化肥産能已達1016 萬噸，其中，氮肥251 萬噸、磷肥398 萬噸、鉀肥200 萬噸以及複合肥167 萬噸。若按公司對各化肥企業的持股比例折算，公司的權益産能為451 萬噸。2010 年，公司的化肥銷售量達1551 萬噸，其權益産能僅相當於銷售量的29.1%。

　　如果行業景氣度達到歷史高點，公司業績存在上升至人民幣0.30 元/股的可能性。我們認為，如果國內化肥行業景氣度大幅提振的話，公司在未來三年存在某一年份業績達到人民幣0.30 元/股、並超越2008 年人民幣0.27 元/股的前期歷史高點的可能性。

　　　維持對公司“中性”的投資評級。我們此次基於未來毛利進一步改善的預期而上調了對2011 年和2012 年盈利預期，幅度分別為27.5%和31.7%。結合公司當前股價，我們維持對公司 “中性”的投資評級，目標價由前期的HK$3.56 調低至HK$2.85，對應于15.7 倍2012 年動態PE。