格羅斯：信貸創造應從美國政府轉向私營部門

　　信貸創造目前仍是靠政府在撐持，私營部門未來能否順利接手，將決定經濟實質成長的前景，也是美國天文赤字及負債膨脹問題能否解決的關鍵

　　比爾格羅斯/文

　　格羅斯家族傳奇中滿是古老相傳的保羅班揚(Paul Bunyan，美國人虛構的伐木巨人)式的荒誕故事，但最能彰顯這個家族特質的，或許是“給服務員負數小費”這一個。

　　誠然，當時我很年輕，年少氣盛，但當日餐廳的服務實在慢得太不像話，而我亦正好趕時間！賬單是2美元，我把錢拿出後，在一張餐巾紙上寫下這留言：“謝謝你們糟糕透的服務，小費是負數，你欠我兩毛五。”

　　若把故事拉回眼前的現實，要在投資方面找到提示(“tips”；譯注：此詞也是小費之意，作者語帶雙關)，沒有什麼比2008年末的“量化寬鬆”更清楚的了。此詞雖新，但當局的意圖很明顯：由政府對金融體系注入資金，代替在去杠桿過程中遭摧毀的私人信貸；壓低中長期房貸或美國國庫債券(下稱美債)的利率，在此過程中將資金推向風險資産，最明顯的是股市；公開發表以下預測，並期望好事成真：股價上揚産生財富效應，促成新私人信貸成長、職位增加及經濟擴張的良性循環，治愈雷曼兄弟破産引發的、幾乎致命的經濟創傷。

　　如果這就是當局打的算盤，我認為到目前為止，一切還算順利。利率處於人為的低位，股價自2008年12月宣佈推行首輪量化寬鬆措施以來上漲近一倍，而美國經濟今年估計將成長4%。 若奧斯卡評選2009年至2010年度最具刺激效果的政府政策，1.5萬億美元的預算赤字應與量化寬鬆共享殊榮。

　　但是，量化寬鬆政策是否真的治好了經濟創傷，抑或不過是掩蓋了經濟不健康的徵兆？債務危機有可能透過增加債務得以解決嗎？量化寬鬆政策最終成功的可能性，看來主要取決於以下條件：

　　(1)初始的政府債務負擔相對較輕〔萊因哈特和羅格夫在他們合著的《這次不一樣》(This Time is Different)中指出，政府負債一旦超過國內生産總值的80%－90%，就會産生適得其反的效果〕；(2)該國有能力發行全球通行的貨幣，特別是若享有如美元目前的儲備貨幣地位，那就更好了；(3)債權人願意相信債務國未來能借由經濟實質成長，解決目前赤字與負債過高的失衡問題。

　　大多數觀察家會同意PIMCO同仁的以下觀點：第一輪及第二輪量化寬鬆措施是在條件(1)及(2)有利的情況下提出及執行的。但難題出於條件(3)。信貸創造目前仍是靠政府在撐持，私營部門未來能否順利接手，將決定經濟實質成長的前景，也是美國天文赤字及負債膨脹問題能否解決的關鍵。

　　按當局的計劃，第二輪量化寬鬆將於今年6月底結束，屆時私營部門若無法靠自身力量撐起美國經濟(也就是必須能以低利率、低信貸息差發債，創造足夠降低失業率的職位，以及建立全球對美元崇高地位及穩定性的信心)，量化寬鬆政策將是巨大的失敗。

　　果真如此，美國經濟及其公民中的服務員休想獲得15%或以上的小費。他們面對的更可能是經通脹調整後的“負數小費”。

　　由於量化寬鬆措施已影響利率、股價以及所有風險利差，當局若停止每年注入近1.5萬億美元的資金，可能造成嚴重負面效應。美債目前9萬億美元的餘額，多數(60%)是由外國主權投資者及美聯儲持有，私人投資者如債券基金、保險公司及銀行僅佔少數(40%)。而更驚人的是，自第二輪量化寬鬆措施開始以來，新發行的美債中近70%是由美聯儲買進，餘下的買家則是那些老面孔(中國、日本及其他儲備盈餘國)。當美聯儲不再買進時，還有誰會買入美債呢？

　　其他中央銀行買家可能會繼續佔美債總發行量的30%，但餘下的買家會是誰呢？多數會是保險公司及退休基金等。問題在於美債的收益率水平，以及市場出現重大調整時價格所受的衝擊。

　　相對於5%的國內生産總值名義增長率作預估，美債收益率現時可能偏低了150點。我們如何算出這個數字呢？(1)十年期美債收益率雖然波動不定，但通常貼近國內生産總值名義增長率；按照這個標準，該收益率目前偏低了150點；(2)五年期美債實質利率近一個世紀的平均值為1.5%，目前則是負0.15%！(3)美聯儲的政策利率——聯邦基金利率，在過去40年平均比國內生産總值名義增長率低75點，目前則比該歷史水平線低了475點。

　　美國及其他發達經濟體若要治愈雷曼兄弟破産引發的經濟創傷，就必須將利率維持在人為的低位相當長一段時間。但問題的根源正在於此，美聯儲結束第二輪量化寬鬆措施，將有如在傷口只好了一半就拿掉粘膠繃帶，把療程都斷然切短。■

　　作者為PIMCO(太平洋投資管理公司)創立人及聯席投資總監