第一上海：利君國際2010年業績符合預期

第一上海

　　利君國際(2005,持有):2010年業績符合預期，産能擴張將成主旋律

　　2010 年業績符合預期

　　公司2010 年收入錄得13.3%增長，達19.7 港元，其中大輸液整體增長20%，利君沙和派奇分別增長7.6%和18.5%；毛利率提升一個點至50.3%；歸屬股東凈利潤錄得2.6 億，同比增長20.6%；利潤增長快於收入原因一是毛利率的提升，二是分銷費用率的下降。全年每股盈利為0.113 港元，每股派息4 港仙（中期2 港仙+末期2 港仙）。公司業績基本符合我們先前預期。

　　非 PVC 軟袋輸液大增60%，抗生素表現穩定

　　非PVC 軟袋輸液延續了高度發展的態勢，錄得2.5 億港元收入，同比增長60%，大輸液分部整體增速亦錄得20%；利君沙和派奇分別增長7.6%和18.5%，表現穩定。大輸液産品和抗生素收入佔比分別為40%及38%，輸液比重首次超越抗生素。第一上海新力量 New Force

　　大輸液未來2 年擴産150%

　　大輸液行業未來將面臨持續整合，新版GMP 的實施將淘汰大批中小廠家，利君國際作為行業龍頭，未來2 年將擴産150%進一步搶佔市場；同時，未來非PVC 軟袋輸液和PP塑瓶將逐漸替代現有玻璃瓶輸液，公司在非玻璃瓶輸液的産能提前佈局確保未來持久競爭力。

　　2011 年收入無壓力，但毛利率預計將小幅下跌

　　我們認為公司作為大輸液行業龍頭企業，未來收益於新版GMP 實施帶來的行業集中度提高以及輸液産品升級換代的雙重利好，大輸液業務將保持20%以上增速，而抗生素業務儘管主要品種受到大幅現價，我們認為公司有能力通過量的提升彌補價格的下降，抗生素整體業務亦能保持高單位數增長；公司收入增速將保持在近15%的水平。我們同時認為公司來年利潤率將難以保持現有水平。原因在於：1）主要製劑品種2010年受到大幅限價，影響將於2011 年開始體現；2）國際原油價格上漲壓力：經測算，國際油價上漲10 美金，則公司軟袋輸液毛利率下降一個百分點；3）公司近兩年擴産明顯，折舊預計將有明顯提升。儘管公司2011 年開始將完全採用國産薄膜以替代進口薄膜以降低成本（國産薄膜價格比進口薄膜低20%，而薄膜成本佔公司軟袋輸液成本60%），由於目前軟袋輸液佔公司總收入比重仍不超過20%，我們認為難以完全抵消上述不利影響。

　　調低目標價至2.2 港元，維持持有評級

　　根據新的信息，我們將公司2011-2013 年收入分別調整為22.3 億、26.1 億和30.9 億港元，凈利潤分別調整為3 億、3.4 億及3.9 億港元，每股盈利分別為0.12、0.14 和0.16 港元。我們用相對估值法，將公司12 個月目標價調整為2.2 港元，相當於2011年和2012 年18.3 倍及15.7 倍市盈率，距現價有14%的上升空間，維持持有評級。