海通國際：北京京客隆評級上調至買入

海通國際

　　北京京客隆2010 年業績大致符合我們預期，但我們仍把盈利預測上調， 以反映員工成本控制較預期理想。我們把該公司2011 及2012 年的每股盈利預測分別由早前的人民幣0.49 元及人民幣0.54 元上調至人民幣0.52元及人民幣0.60 元。儘管我們把目標價維持于11.30 元，相當於並不昂貴的2011 年市盈率18.5 倍及3 年市盈增長率1.0 倍，但自從我們上一次於2 月10 日發表有關該公司的報告以來，其股價已調整12%，因此我們把評級由持有上調至買入。

　　于2010 年， 京客隆的營業收入增長11% 至人民幣74 億元，高於我們預期的人民幣73億元。零售及批發分部的增幅分別為9% 及13%。毛利率由13.9% 微升至14%，原因如下：1) 與供貨商的談判能力不斷提高，採購量相應增加；2) 生鮮品的毛利水平提高；3) 優化産品結構；及4) 隨著宏觀經濟環境改善，公司增加高毛利率産品的銷售。京客隆的純利增加22% 至人民幣1.81 億元，較我們的預測高2%。公司宣派每股股息人民幣0.20 元，派息比率維持于46%。

　　同店銷售增長由2009 年-0.8% 回升至2010年的5.7%( 平均售價增長佔2.1%)； 大賣場、綜合超市和便利店的同店銷售增長分別為3.3%、6.4% 及9.3%。大賣場的增幅較慢，原因是：1) 店舖組合老化，導致競爭力下降；及2) 競爭激烈，尤其是來自外資營運商。

　　經營利潤率由2009 年的3.8% 上升至4.1%，反映經營效率改善。尤其是，行政成本按年減少6%，使行政成本對收入比率由3.4% 下降至2.9%。于2010 年，員工成本上升12%，員工成本對收入比率維持于相若水平。租金成本繼續佔總銷售的2.4%。

　　正如我們所料，京客隆于2010 年僅開設1 間百貨商場、6 間綜合超市及5 間便利店，低於目標的兩間大賣場、8 間超市及10 間便利店。京客隆未能開設任何大賣場，因其中一間計劃中的加盟店所在地被政府收購，而另外一間自營大賣場將延遲至2011 年開業。截至2010 年底，京客隆擁有236 間店舖(2009年：246 間)， 其中146 間為直營店，90 間為加盟店。直營店數目佔店舖總數的比重由2009 年的47% 上升至2010 年的62%， 反映管理層更加著重自營店的業務。展望將來，該公司于2011 年的目標為開設兩間大賣場、8 間綜合超市(5 間已經簽訂合約) 及10 間便利店。面對大賣場行業的激烈競爭，京客隆集中在北京周邊地區開設更多綜合超市，因該等地區可支撐綜合超市所需的人口遠低於大賣場。

　　于2010 年12 月，京客隆以人民幣1.21 億元的代價收購首聯超市的全部股權；首聯是一家國有企業，主要在北京經營20 間超市( 大部份位於北京西部)。在收購前，來自首聯店舖以加盟店形式獲得的收入已在京客隆的批發業務上反映，由於首聯的店舖現時已由京客隆擁有及經營，故收購對京客隆收入增幅貢獻有限。于2009 年，首聯産生收入人民幣4.6 億元，其中人民幣4 億元已佔京客隆批發營業額的一部份。我們預期首聯將於2011 年産生收購人民幣5 億元，併為京客隆帶來純利人民幣400-500 萬元，使公司的純利增加2-3%。分析員: 陳遠菲