華泰金融：雷士照明2010年業績超出預期二成

華泰金融

　　雷士照明公佈截止至2010年12月31日的年度業績，收入同比增54.3%至4.72億元（美元，下同），凈利同比大增455.5%至7,133.8萬元，每股收益2.69美分，董事會建議派末期息每股3港仙，派息率約為17%。公司2010業績高於市場共識將近二成，主要是實現毛利率比上年同期提升1.6個百分點至29.1%，好于市場預期。

　　雷士品牌産品貢獻力度加大。公司即提供自有品牌産品，也有部分ODM産品服務。作為國內照明燈具的最大的品牌銷售商，雷士品牌對收入貢獻持續加大。2010年佔收入比重69.6%，而上年同期這一數字為62.6%。根據公司的發展策略，我們相信雷士品牌産品的貢獻力度將逐步加大。公司銷售模式維持36家區域經銷商運營網絡，2010年凈增加專賣店349家。公司未來仍將以這種模式繼續向縣、鄉鎮拓展網點。

　　成本結構及費用水平改善。雖然公司原材料佔總成本比重較上年提升8.4個百分點至69.6%，但自動化設備水平提升，生産工人人數減少，使得公司經營未受民工荒影響，勞動力成本佔比反而下降。另外，總體費率水平（三項費用佔收入的比重）也有所下降。

　　工程客戶拓展初見成效。公司2010年加大力度開發專業工程客戶，主要由經銷商利用手中資源開拓客戶，取得成效。2010年大工程佔總收入比重一成二。管理層表示未來仍將發揮區域經銷商優勢，重點拓展政府節能改造工程、市政工程及企業照明。政府工程大項目的利潤率水平相對較高。

　　2011年公司將大力發展LED業務。由於此前公司管理層認為LED産品在成本及性能方面均達不到商業化推廣的條件，一直對LED業務投入不大。但公司認為目前國內LED領域投資已經出現一定泡沫，行業整合時機已經來臨，公司計劃今年開始大力發展LED業務，除自身研發部分産品外，公司可能會收購技術水平較好的標的。公司2010年底賬上短期存款及現金超2.4億美元，這為未來收購奠定了良好基礎。管理層未來年自然增長目標為30%（未考慮整合）。

　　　　估值及投資建議。雷士照明最大的亮點在於其在國內照明領域的品牌知名度及成熟的銷售渠道。公司股價2010年表現優異，比招股價上漲將近1倍，2012年市盈率已經達17倍。不過我們相信未來其盈利上調的概率偏高。未來估值水平繼續提升需要進一步正面消息推動，如國家節能燈政策細則進一步出臺、LED業務進展及收購實現。