成員退出歐元區的可能有多大？

　　陳偉深

　　歐洲債務危機仍然在發酵。目前歐盟處理債務危機的方案只是延緩償債壓力，並未有徹底協助高負債成員國化解危機。

　　高負債國需要加強緊縮性財政政策，加上本國經濟競爭力又欠佳，區內經濟對它們的帶動作用有限，難免需要經歷漫長的經濟調整期。這樣，高負債國償還債務的能力不易有明顯改善，往後債務違約的機會仍然不小，不易令國際市場重拾信心，處境可説甚為困難。

　　在這種局面之下，高負債歐元區成員是否存在脫離歐元區誘因？顯然，對高負債國來説，透過重新發行本國貨幣，將可借助匯率貶值及更為寬鬆的貨幣政策，刺激低沉的經濟，增加償還債務能力（甚或以通脹化解債務）。

　　由於歐盟並沒有為歐元訂立“退出機制”，即使歐元區成員公共財政未能符合要求（包括按《歐盟條約》要求或EFSF的借貸條件），以至國債違約，也毋須脫離歐元區。如有歐元區成員退出單一貨幣，只會是該國的選擇。鋻於高負債成員已採用歐元作為當地貨幣，如選擇退出勢將面對不少負面後果和不明朗情況。

　　首先，高負債國重新發行新貨幣及由此引致的匯率貶值，將不利於持有資産人士。在公眾信心較為脆弱之下，較可能引發大量資金調出境外或轉到其他貨幣，衝擊本國經濟及金融體系。再者，其債務（包括公共或私人債務）能否轉換為新貨幣，仍要視乎合約的法律管轄地（如屬海外，則應會維持以歐元計價的安排）；如較多債務維持歐元計價，在新貨幣匯率偏軟之下，仍將增加償還負擔。此外，高負債國與歐盟的合作關係，也可能因退出而有所“褪色”，造成在區內角色更為“邊緣化”。基於這種種不明朗及負面後果，高負債國不會輕易選擇退出。

　　這裡，值得提出的是兩個波羅的海小國——愛沙尼亞及拉脫維亞。前者在今年初按原定部署加入了歐元區，成為第17個歐元區成員國，頗為令市場意外。後者在去年底的總統大選中，儘管執政的統一聯盟在經濟低迷時期堅決實施緊縮財政政策，但仍成功連任，意味著國民已接納這一政策，有助於該國繼續按計劃于2014年加入歐元區。

　　事實上，愛沙尼亞和拉脫維亞兩國經濟在金融海嘯暴發前均過度擴張，其後並隨著外圍經濟顯著調整而經歷了一輪嚴重衰退，GDP跌幅接近兩成，金融體系顯著受創。愛沙尼亞在這個時刻選擇加入歐元區，拉脫維亞繼續有關部署，反映參與主要經濟夥伴的貨幣聯盟，仍是兩國認為有利於較快重建經濟信心的選擇。

　　但也應看到，如果歐盟繼續未能有效帶領高負債國逐步擺脫困境，在較長時間未能看到曙光之下，這些國家選民最終迫使政府選擇退出的可能性尚難以完全排除。畢竟，愛沙尼亞與拉脫維亞屬歐洲較小型經濟體（人口分別僅約134萬及220萬），對歐洲鄰國倚賴更重，其在匯率制度選擇的考慮與規模明顯較大的高負債國未必相同。

　　而且，年前也經歷嚴重金融風暴及經濟衰退並需要接受國際援助及實施外匯管制以穩定市場的冰島，借著貨幣對歐元匯率貶值約四成，帶動出口逐步轉強，在去年第三季經濟已恢復環比增長，2011年更可望繼續溫和增長（IMF預測增幅為2%），也顯示匯率貶值的作用。

　　在多個歐元區成員國負債偏高並瀕臨違約之下，市場也有就主要成員國如德國等會否放棄單一貨幣的討論。但顯然，對於主要成員來説，如果歐盟不改變成員國公共財政獨立的安排，應不會帶來太大壓力。同時，即使歐盟未能避免高負債成員國債務違約，從而引起歐洲金融市場有所震蕩，主要成員退出歐元區也無補於事，反而會令市場動蕩加劇。實際上，歐洲債務危機在一定程度上反而會推動資金更多流向德國等主要市場，尋找避風港。再者，債務危機即使增加歐元匯率下跌壓力，並增加穩定物價的難度，但也難以預期會帶動較嚴重的通脹壓力，反而可以令出口受惠。最為關鍵的是，如果主要成員主動退出單一貨幣，其在歐洲或歐盟的主導地位勢將顯著動搖，對今後區內合作的影響力大減。這種種因素均顯示主要歐盟成員退出單一貨幣的機會應極小。

　　（作者係中銀香港經濟研究員）