劉煜輝：大地震後日本債務危機幾何

　　劉煜輝（社科院金融專家）

　　日本央行22日宣佈立即向金融市場注資2萬億日元。截至目前，日本央行立即注資規模累計達40萬億日元。

　　在貸款損失數額確定之前，應該能夠保證企業和銀行的交易。這或是次貸危機後，全球獲得的政策共識，即危機一爆發，就立即敞開了融資窗口，用大量收購私人部門債務的方式向市場注入巨量流動性，來防止流動性黑洞形成，避免經濟“馬鞍型”的硬著陸。

　　此次天災對日本的資本存量損失巨大，巴克萊銀行的經濟學家預計日本經濟損失將高達1800億美元，這相當日本GDP的3%。而較悲觀機構的預計，大地震最終成本可高達GDP的5%。

　　災後重建意味著政府財政開支大幅上升。這對於一個政府負債率已經突破200％，赤字率高達10％的國家來講，無疑遇到了空前的挑戰。全球的觀察家都在看著日本的債務困境何時演化為危機。

　　在過去的20年，日本國債平均每年以40萬億日元的速度增長。到2010年末，日本中央和地方政府的債務總額達1100萬億日元，日本經濟合作開發機構推算，2011年日本中央和地方債務總額與GDP之比，將首次突破200%。

　　之前日本之所以沒有發生像希臘那樣的主權債務危機，其原因在於其高儲蓄的存量，2009年末日本國民的儲蓄高達1440萬億日元。日本國民把錢存入日本的各個銀行和生命保險公司，銀行和生命保險公司用來購買國債，從中賺取並不太大的利率差額。因為經濟不景氣，很多中小企業經營困難，還不起貸款的風險增加，面向企業的貸款大幅減少；與此同時，金融危機致使證券化商品風險增大，日本金融機構只好投資相對安全的日本國債，雖然日本國債總額要突破GDP的兩倍，但國民儲蓄仍有數百萬億日元的餘額可供使用，這是過去的高儲蓄國家天賜的稟賦。銀行、生命保險公司等國內的投資者對日本國債的持有率佔95%，而且具有長期持有的傾向。從這個角度講，日本無疑是幸運的。

　　同樣幸運的還有美國人，儘管政府債務率即將突破100％，但美元的結構性權力使得國內債務國際化，美國人也不用擔心國家破産；不幸的是希臘，希臘70%的國債由海外投資者持有，又沒有印鈔的能力，所以只能受苦。

　　在我看來，對於日本災後短期內會誘發主權債務危機的擔心是虛妄的。債務率再升高，它的儲蓄存量還能頂住10年。對於任何政府來講，債務率想不惡化的情況下，重建資金來源無非加稅、出售海外資産和印錢三種。

　　過去十幾年中，提高消費稅在日本一直被稱為內閣的 “鬼門”，每次提出加稅的動議，都會導致選舉慘敗。這場大地震如果可能成為內部政治統一體的催化劑，推動提高消費稅過會，那麼實現日本財政重建將現一線生機。

　　不能排除出售海外資産是日本籌措重建資金的選項。據穆迪的估計，2009年日本持有的外國資産佔該國GDP的比例高達59%。日本是僅次於中國的美國國債第二大海外持有國，在必要的時候不排除會拋售盟國的國債套現。但套現的結果是日元面臨升值而損傷日本的製造部門，這或是大多數觀察家們不太相信日本會大規模出售海外資産的可能。所以，當前海外日元投機頭寸平倉回流日本，導致日元升值，我認為是不可持續的。

　　通過印鈔把成本社會化，這是金融危機發生後美國的量化寬鬆一直在做的事情。我想，日本選擇的可能性小，至少當前沒必要選擇，因為它的政府債務的增長並未到不可持續的階段。真要選擇印鈔的債務貨幣化的路徑，那麼長期盤踞日本的通縮，甚至有可能轉化為通脹——中長期利率走高將成為日本經濟復蘇的夢魘。日元畢竟不是美元，而且差得太遠。

　　我個人判斷，日本可能依然會靠龐大的國內儲蓄存量頂著，儘管政府負債率還會繼續走高，但短期內也無債務危機的可能。

　　只是，人無遠慮，必有近憂，潛在的危險是明確的。據瑞穗綜合研究所推算，如果按政府預測的日本未來20年中名義GDP增長率1.5%，由於人口老齡化，社會保障費用自然持續增加，如果不進行包括提高消費稅在內的稅制改革，到2025年，國債將會與國民儲蓄總額持平。現在遇到這麼大的災害，財政支出會大幅超出原來的預期，這個時間點會大大提前。

　　一旦國內儲蓄存量耗盡 （由於人口老齡化已進入深度階段，日本的儲蓄率已從上世紀80年代的20％降至目前的3％），日本未來政府融資路徑就只能靠海外，誰又會把錢投給回報率很低的日本國債呢？大幅提高利息率，意味著引爆危機，跟今天的希臘的邏輯一樣。

　　從長遠看，日本未來求贖的機會在於在有限的時間內要找到財政重建的路徑，否則財政狀況惡化下去，將沒有歸宿。