交銀國際：特步估值吸引 維持買入評級

交銀國際 葉建中

　　2010 年純利躍升25.7%至8.137 億元人民幣，較我們及市場預期分別高出3.6%和5.7%。收入增加25.7%至44.572 億元人民幣。全年每股派息0.22 港元，相當於50%的派息率，符合預期。特步品牌的收入上升26.4%至42.103 億元人民幣，佔整體收入的94.5%。特步品牌門店由6103 間增加至7031 間，其中東區的收入增長達25.5%，主要受山東及安徽的增長帶動。受惠四川的強勁表現，西區更錄得33.1%的收入增長。湖南和湖北的增長依然淩厲，帶動南區的收入增長25%。然而，由於柯林品牌收入減少，其它品牌的收入只增加15.1%至2.469 億元人民幣。

　　經營溢利率增2.1個百分點至21.9%，較預期高出0.5個百分點。毛利率增加1.5個百分點至40.6%，其中特步品牌的毛利率上升1.7 個百分點至40.7%，主要由於公司把給予代理商的出廠折扣率由2009 年的62%下調至60%，以及成功控製成本。另外，推廣費用比率和員工費用比率分別下降0.1 及0.6 個百分點至11.7%和4.7%，令經營溢利率上升2.1 個百分點，但是，研發費用比率上升0.2個百分點至1.8%，部份抵銷了正面影響。實際所得稅率由7.8%上升至16.8%，較我們預期低1.1 個百分點，主要由於特步其中一間子公司特步(中國)符合資格成為高新科技企業，在2010 年享有15%的優惠稅率。凈利潤率維持在18.3%。

　　2011 年展望。特步希望在2011 年增加800-1000 間零售店舖。就推廣費用比率及實際所得稅率而言，管理層預期處於11-13%及16-18%的區間。通過提昇平均銷售價格、以及在價格上升前，向供應商增加預付款人民幣1.77 億元及提前購入價值人民幣1.97 億元的原材料庫存，管理層預期FY11 的毛利率將與FY10 持平或稍稍回升。因此，經營現金流入從FY09 的人民幣8.802 億元下跌至FY10的人民幣4.561 億元。現金結余凈額維持於人民幣24.4 億元。就零售店舖表現而言，管理層預計1Q11 將可達到高個位數字的同店銷售增速。零售渠道庫存量處於約4 個月的健康水平。

　　　維持“買入”評級及目標價6.7 港元。由於實際所得稅率較預期低，我們把FY11F/FY12F 的每股盈利上調2%。特步目前估值吸引，FY11F 市盈率只有9.9倍(扣除凈現金的市盈率只有7.5 倍)，FY10F-FY12F 的每股盈利年複合增長率為17.3%。我們的目標價相當於FY11F 市盈率13 倍。特步的品牌戰略跟其它大眾市場運動品牌有所差異。特步在大眾市場的市場定位，應可受惠于中央政府的利好政策如(1)于“十二五計劃”期間，每年提高最低工資標準至不低於13%，以及將城市化比率從47.5%提升至51.5%；及(2)于2011 年改革個人所得稅方案。