海通國際：嘉裏建設目標價48港元 建議增持

海通國際

　　經分析嘉裏建設2010 年業績後，我們繼續建議投資者增持該股，目標價為48.00 元，較我們最新估計的資産凈值每股68.00 元折讓30%。我們認為，嘉裏的經常性收入來源多元化，不僅有助提高盈利，同時亦可作為緩衝，以減輕中港兩地收緊樓市政策對該公司物業銷售所構成的不利影響。

　　嘉裏于2010 年錄得驕人業績，營業額和基礎純利分別按年大增64% 及59% 至210 億元及30 億元。盈利大增的主要原因來自香港物業銷售，荃灣縉庭山和西區縉城峰産生經營盈利14 億元及發展利潤率22%，佔總經營盈利的32%。

　　嘉裏準備于2011 年把3 個住宅項目推出預售：黃大仙現崇山、以及兩個位於上環和跑馬地的豪宅項目；我們相信，香港物業銷售將繼續帶動該公司2011 及2012 年的盈利增長。上述3 個項目預期將提供共1,240 個單位，總建築面積為100 萬平方呎。嘉裏已把2011年的合約銷售目標定為100 億元，預料當中的70% 將來自香港市場，而其餘部份則來自內地。我們相信該公司應可輕易達成有關目標，因假設現崇山的968 個單位以每平方呎10,000-12,000 元的目標平均售價悉數售出，該項目所産生的收入將不少於90 億元，已佔公司整體銷售目標的90%。預料該項目將可為公司帶來超過30% 的豐厚發展利潤。

　　于2010 年，嘉裏來自內地物業銷售的經營盈利按年大減38% 至9.36 億元。主要由於中央政府于2010 年下半年推出強烈措施壓抑樓市並收緊住房按揭，因此嘉裏在內地的發展利潤下跌9 個百分點至42%。我們預料上述房屋措施將繼續壓抑發展利潤，並阻礙嘉裏在內地的物業銷售盈利增長，惟根據管理層表示，該公司的預售時間表應不會受影響。嘉裏2011 年的內地預售時間表包括位於成都的都成? 雅頌居一期、位於長沙一個住宅項目的第一期，以及位於杭州的樺楓居三期，三個項目的總建築面積合共約為40 萬平方米。

　　除物業銷售成績理想外，嘉裏于2010 年亦錄得強勁的經常性盈利：由於其投資物業的平均出租率均有所上升，故來自物業租賃的經營盈利上升11% 至10 億元，佔總額的23%。嘉裏2011 年的租金收入將繼續以內地的投資物業為主，該公司於今年將有兩幢商業綜合大樓落成，分別為于2011 年上半年竣工、持有40% 權益的上海嘉裏城，以及于下半年落成、全資擁有的深圳嘉裏建設廣場二期。雖然後者尚未開始預租，但預期月租可達每平方米200 元，屬於區內現行市值租金的上限。

　　嘉裏于2010 年購入3 幅土地，分別位於寧波( 擁有50% 權益)、鲅魚圈區( 擁有40% 權益)及老邊區( 擁有40% 權益)，應佔總建築面積分別為529,056 平方呎、200 萬平方呎和700 萬平方呎。前者是一個豪宅發展項目，而後兩者則會發展為包含住宅、商業及酒店的綜合用途物業。該公司亦于香港購入一幅全資擁有的土地，總建築面積為77,500 平方呎，僅佔公司在香港作住宅發展用途的經擴大土地儲備的6%。

　　另一方面，隨著全球經濟復蘇以及亞洲製造業活動反彈，于2010 年，嘉裏來自物流業務的經營盈利按年大增46% 至7.78 億元。物流業務佔公司總經營盈利的18%，是其第二大經常性盈利來源。除依靠該業務的自然增長外，嘉裏將透過並購尋求進一步增長，並計劃于未來5 年在內地及東南亞國家聯盟成員國增加逾10 個配送中心。我們相信，該兩個地區將於未來繼續成為物流業務的主要增長地區。

　　截至2010 年12 月底，嘉裏的凈負債為100億元，凈負債比率按年微跌0.6 個百分點至17.5%。該公司可動用的流動資金充裕，擁有手頭現金105.79 億元及未動用的銀行貸款及透支融資125.2 億元，遠高於未來一年的已承諾資本開支約50-60 億元，我們預料嘉裏將於今年在香港積極參與投地，以填補其于香港近乎耗盡的土地儲備。