期現套利機會回顧與展望：無風險套利將更難

　　期現套利機會的出現與否取決於基差的變化，即期貨價格與現貨價格的差。由於較短的到期時間，因而主力合約往往最具有期現套利的可操作性。筆者就股指期貨已經交割的幾個合約(IF1005、IF1007、IF1010、IF1011、IF1012、IF1101)在其作為主力合約時的基差情況來進行回顧分析。

　　IF1005是股指期貨掛牌交易的第一個主力合約，其存續期間期現兩市經歷單邊下跌的行情，期指跌幅明顯小于滬深300指數，出現較多的套利機會，套利收益頗豐。IF1005極端最大的五個基差值均在100點以上，樣本中超過75%的基差具有理論上的期現套利機會。而在末端出現的基差極端最小值都在-15點以下，因而理論上IF1005最大可以獲得105.31-(-23.16)=128.47點的套利收益。期指上市首月堪稱期現套利的黃金時期，符合國際市場股指期貨剛推出時期的特點。

　　IF1007成為主力合約後，上證綜指下探2319的低點後即現反彈，但期指多頭信心不足，期指基差明顯下落，較少出現期現套利機會。IF1007基差均值為7.90，樣本中僅有5%的基差具有理論上的期現套利機會。基差極端最小值則在-20點以下，較多出現在交割日，理論上IF1007最大可以獲得32.39 -(-23.75) =56.14點的套利收益。由此可知，IF1007套利雖仍有獲得超過50個點收益的可能，但主要是由較大的負基差所貢獻，難以確保無風險的特性，故當月套利者的參與熱情已遠不如前兩個合約。

　　由於經歷了中秋和國慶兩個長假，IF1010成為主力合約的時間相對較短。其前半段基差波動較為平穩，沒有出現套利機會，國慶後雖然跟隨指數大幅跳漲，但由於面臨交割，多頭動作較為謹慎，臨近到期日出現了超過30點的貼水。基差均值為3.78，極端最大的五個基差值在20點以上，樣本中僅有不到1%的基差具有理論上的期現套利機會。基差極端最小值為-35左右，理論上IF1010最大可以獲得32.63 -(-37.02)=69.65點的套利收益，不過由於該收益主要由貼水所貢獻，極少數的期現套利者能夠獲得如此收益。

　　IF1011成為主力合約後，滬深300指數大幅上漲突破多個關鍵技術點位，引發多頭入場追漲，空頭節節敗退，基差大幅擴大，於是股指期貨推出半年後再次出現了相當高的期現套利機會。全樣本中超過30%的基差具有理論上的期現套利機會。基差極端最小值為-55左右，理論上IF1011最大可以獲得133.90 –(-57.22) = 191.12點的套利收益，為截止目前最高的套利收益可能。

　　IF1012和IF1101作為主力合約期間滬深兩市振蕩下行，但空頭打壓期指意願不強，其基差在相對高位仍維持了一段時間，留給期現套利者一定的盈利空間。理論上IF1012最大可以獲得66.45 -(-11.89) = 78.34點的套利收益，IF1101最大可以獲得61.10-(-9.05) = 70.15點的套利收益，仍處於相對較高的水平。

　　海外股指期貨市場成立後的前兩年一般都可以獲得較多的套利機會和較大的套利收益，而國內的股指期貨市場成熟速度超出人們的預期，期指掛牌交易以來主力合約只出現了兩次連續大幅升水的狀況。市場上已經産生了一批專做期現套利的投資者，逢基差高位即可見到有不少賣單涌出，從而壓低基差水平。

　　預計今後除非出現力度較大的單邊市行情，否則各合約的基差走勢將愈發趨於穩定，純粹的無風險套利收益亦將更難以捕捉。

　　作者：姚欣昊