專訪中信資本總裁張懿宸：PE投資國企是個累活兒

　　⊙記者 葉勇

　　在私募股權投資界，針對國企的PE投資素來被視為難啃的骨頭，需要PE企業擁有較強的背景和實力才能涉足，因此令大量草根PE只能望而卻步。

　　不過，中信資本控股有限公司卻只啃國企投資這個硬骨頭，其對於國企的項目投資路徑素來為業界注目。日前，中信資本總裁張懿宸接受了上海證券報記者專訪，就國企PE投資在項目篩選、盡職調查、交易結構、投資審批、投後管理、增值服務、退出等PE投資的關鍵問題闡述了中信資本的投資經驗。

　　這家2002年組建的中信集團下屬的國際投資銀行在張懿宸的帶領下，以非凡膽識把中信資本40%的資本金一次“砸”在一個項目上——出資10億元人民幣收購哈藥集團，創造了中國私募股權基金市場上國企改制的標誌性交易。

　　此後，嘗到甜頭的中信資本繼續力拓針對中國國有企業的私募股權投資，接連斬獲一批國有企業。比如，其作為第二大股東的冠生園有望近期注入上市公司上海梅林。而就在去年11月，中信資本與一批機構投資者又成功注資吉糧集團，其中，中信資本出資4億元現金，持有35.79%股份，成為第二大股東。該企業是中國僅有的兩傢具有糧食出口經營權的企業之一，主要從事糧食訂單、糧食經營、糧食精深加工、期貨、房地産、酒店業、農業保險業及國有資本運營。

　　儘管中信資本在日本做過6起並購，在美國做過3起並購，不過，張懿宸表示，其重點仍然是在國內的國企並購，“我們70%的項目金額是在國內。”

　　在項目篩選上，張懿宸坦言，“大多數國企項目都是直接找到企業，這裡，通過地方政府找項目是一個主要渠道。”至於盡職調查，他表示，做投資決策和跟民企投資不一樣，一般企業做盡職調查時，更多的是證實企業提供的財務狀況是否屬實，然後按照通行的模型進行價值評估。“但是，對國企而言，需要對企業進行更多的深度了解，需要把國企業務從上到下摸清楚，知道企業價值在何處。”

　　“如果表面上僅僅是1000萬盈利，我們要把它跟同行比，應該是多少？打一個折扣的話，應該是多少盈利？即使目前看來它只顯示了1000萬的利潤，但是我們知道跟同行相比，它的負擔更重，它應該有5000萬的利潤，進去之前要想好，如何這個利潤挖掘出來？所以，作盡職調查過程，要複雜多了。”他説，“而不是簡單根據盈利和給出多少倍的市盈率來計算價值。”

　　至於交易結構，“很簡單！”張懿宸説，“就是直接入股，那些對賭、可轉債等融資手段都不存在，也沒有用過杠桿。”正因為如此，所以KKR等國際私募巨頭在中國基本沒有介入國企項目。張懿宸笑稱，“我們遇上競爭對手不多，偶爾遇上了，但當競爭對手談條件，要求回購等一堆保護條款時，地方政府就不幹了。所以，外資私募巨頭基本不太參與。而本土PE參與得比較多。”

　　“需要的時間很長！”這是張懿宸對國企項目最深刻的感受，“從做項目的過程，到進入後體現價值的過程都要很長時間，是一個很累的活兒，別人做的不多，也可以理解。”

　　最難的仍然是投後的管理，“好的國企一般有比較強勢的領導人，如何讓人感覺到我們進去是幫他，這比較難。第一，要讓人感覺我們為人是可信的，是來真心幫助企業的；第二，靠我們在業界的口碑影響力；第三，一定要把利益機制統一起來，要説到做到。”張懿宸還特別提到，“切記投資初期不要做太大的人事調整。此外，從中國的情況看，一把手要相對穩定，一旦變了一把手，管理企業的難度會大很多。”

　　不過，中信的強大背景給了張懿宸很大底氣。他坦言，“相對來説，中信這個牌子，當地政府還是比較尊重，也會和我們商量著來。”毫無疑問，有國企背景的機構跟地方政府打交道更容易。

　　最後，在退出渠道上，他表示，主要靠上市，“但是，操作的複雜性要比民企大，因為民企直奔IPO的更多。國企項目，剛開始進的時候可能都願意IPO，但是最終卻不一定。”談到這裡，張懿宸還特別提到了冠生園的例子，中信資本當初入股的時候本打算將其IPO，但是最終大股東卻選擇了將其注入已有的上市平臺。

　　對於今後，張懿宸表示，近期還是以投資國企為重點，因為民企資産價格太高。“民營企業家還是以PE願出的價格高低為標準，我們不願惡性競爭，還是專注于國企價值提升，當然，未來會逐步做民企項目，因為企業家會面臨一個世代交替，願意出售企業的富二代、富三代會越來越多。”