政策扶持+龍頭進取 大型産業並購基金時代將臨

　　⊙記者 葉勇

　　中國證監會上市公司監管部副主任歐陽澤華近日表示，證監會和國家發改委正在籌備推出並購基金以豐富並購支付方式和工具，解決並購重組融資難問題。中信資本總裁張懿宸日前接受本報記者專訪時則表示，中國發展大型産業並購基金正是時機。

　　政策部門強勢助推

　　歐陽澤華近日表示，2011年有關並購重組的工作正在推進，中國證監會和國家發改委正在籌備推出並購基金。此舉是在2010年9月發佈的《國務院關於促進企業兼併重組的意見》的基礎上設計的。《意見》要求，積極探索設立專門的並購基金等兼併重組融資新模式，完善股權投資退出機制，吸引社會資金參與企業兼併重組。

　　歐陽澤華稱，推出並購基金，用於彌補以前上市公司過多依賴通過發行股票作為並購支付工具的方式，豐富了並購支付的方式和工具，解決並購重組融資難問題。基金的設立“涉及主體範圍、資金來源、公司註冊方式和未來稅收安排等問題，很多環節需要相關部門達成一致，我們樂見其成。”

　　在業內人士看來，證監會的積極態度對於國內並購基金無疑是一針強心劑，這將從資本市場監管部門層面給予並購基金業的發展以強大助推。

　　政策傾斜之餘，市場上以並購為主要退出方式的案例也與日俱增。清科研究中心數據顯示，2010年，受到股權投資相關企業並購共完成91起，同比增長高達116.7%。2011年2月中國並購市場共完成49起並購交易，其中44起並購案例披露金額，交易金額達83.33億美元，涉及18個主要行業。

　　發展大型並購基金正當時

　　在張懿宸看來，發展産業並購基金正是時機。“中國大部分産業都面臨産業過剩，重復建設問題。整體規模小，結構散，這是通病。始終面臨一個市場化規模不夠，低水平競爭的問題。怎麼解決，只有靠並購。”

　　“並購，尤其是國企並購，比如，江蘇企業去買一個江西的企業，江西的政府可能不幹，憑什麼賣給你？但是私募股權基金以資本為紐帶來做的話，政府在面子上更易於接受。”張懿宸認為，“因此，並購過程中，發揮PE優勢，以資本為紐帶來操作，是一個很重要的企業並購渠道。因為，地方政府之間的博弈畢竟不是完全的市場行為。”

　　在張懿宸看來，中國現在已經出現了一批大型並購基金，“比如弘毅、中信産業基金、鼎暉等，因為大家目前對PRE-IPO項目關注的比較多，重點關注一二級市場之間的套利。隨著資本市場制度完善，套利空間越來越小。PE就要在企業運營、整合、産業並購上體現價值，大家慢慢都會朝這個方向走的。”

　　四大難題待解

　　並購基金有其固有特點。第一，並購基金需二次融資，通常利用杠桿收購進行投資，在收購目標企業時僅支付部分自有資金，其餘收購款項則採用債務融資的方式，從銀行或債券市場獲取，以此降低並購交易風險、提高資金利用率。第二，並購基金投資沒有行業限制。第三，

　　並購基金杠桿收購時通常融入大量的債務資金，這使得並購基金具有較大的償還利息壓力，因此只有標的企業具有充足、穩定的現金流，才可以緩解並購基金的資金壓力，因此，通常投資于成熟期、經營模式穩定的企業。

　　最為關鍵的是，並購基金控股目標企業。並購基金通常謀求被收購企業的控股地位，以便在收購之後的整合過程中具有絕對優勢。並購基金對目標的企業的改造通常包括戰略調整、資産及財務重組、業務流程再造等，這些大規模的措施通常會打亂原有的經營模式，從而引發部分管理層及員工的反對。因此，並購基金通常會收購目標企業的絕對控制權，從而保證改組措施的順利進行。

　　清科研究中心認為，國內發展並購基金存在四大難題。第一，難以獲取企業的控制權。在國外並購基金獲取企業控制權較為容易。第二，並購基金融資渠道較窄。並購基金在海外進行並購投資時，通常採用杠桿收購的方式，利用垃圾債券、銀行貸款等資金提高交易的杠桿率。而在國內，並購貸款的投放條件有十分嚴格限定。第三，並購基金退出渠道不暢。無論是上市或者出售股權，都比較困難。第四，並購基金整合管理能力不強。

　　不過，領優資本執行總裁曾令尉表示，儘管我們不能像美國一樣發行垃圾債券，也很難從國有銀行中獲得貸款支持，但在現行法律框架下仍能實現同樣的杠桿收購。

　　例如，收購某公司控股股權需要動用5億現金，該公司可變現非主業資産2億元，主營業務每年可産生自由現金流5000 萬元。那麼，我們可以由收購方對被收購方以增資模式投資1億，同時由收購方提供擔保，並由合適的融資機構提供4億過橋資金給被收購公司。被收購公司用收到的5億回購原股東股權，並支付依法需要優先償付的債務。收購完成後，被收購公司通過處置非主營資産和主業經營産生的自由現金流償還過橋借款。

　　“由於涉及眾多的法律法規的規範，實際的操作將會非常複雜。這種‘杠桿收購’能否實現，可能就不僅僅是法律和技術層面的問題了。”他説。