香港何以成為內地補充資本天堂

　　⊙陳寧遠

　　根據最近一段時間的公開數據，頂尖內地金融機構大規模去香港融資似已成了一種風氣。自今年初到三月中旬，累計融資規模已達1400億港元，且方式方法多樣，涵蓋了IPO、配股、定向增發以及方興未艾的“點心債券”（在香港發行以人民幣計價的債券）。

　　從價格上説，眾多上市的金融機構赴港融資實屬必然。因為絕大部分赴港融資的金融機構，採取的都是A+H股的上市模式。而目前兩地金融機構A、H股的股價嚴重倒挂，截至上周末，除了中信銀行A股價格高於H股之外，其餘10家金融機構都是倒挂的，尤以農行倒挂最嚴重，H/A比為133.39%，最低的中行為108.61%。這意味着相同的融資規模，在香港融資，比之在A股市場融資，對公司原股東要有利得多。

　　但這個硬性指標，並非是這些金融機構赴港融資的唯一條件，或者説並非赴港融資的必要條件。因為在香港融資的實際財務成本並不低於在內地融資，而且資金往來要受到香港與內地兩方面的監管，加上匯率的風險，其實赴港融資的價格優勢很容易被消解。而且在這輪發軔於去年底的“點心債券”赴港融資潮中，還包括了非上市的金融機構如國開行（去年11月，國開行在港發行30億元人民幣固定利率債券），甚至還包括了財政部（同月財政部在港發行50億元人民幣國債）。

　　另外尚未赴港上市的光大銀行，也於2月21日宣佈將在2011年內完成赴H股上市計劃，發行規模合計不超過120億股，融資額有望超過500億元。而A股價格高於H股價格的中信銀行早在去年就表示，將通過A+H配股方式融資，H股規模約為140億元港幣。後者的實施可能性，可能遠遠比A股大。

　　凡此種種，赴港融資的風潮涌起，價格並非是唯一考量。需從多重角度來解讀。

　　面臨如此鉅額的融資需求，香港市場並未出現A股市場那樣的擔心，相反從香港資本市場的反應來看無疑是積極的。比如“點心債券”就是一例。去年底，國開行和財政部發行債券時，分別獲得16倍和10倍的超額認購。而最近宣佈定向增發的平安保險案例，更可看出香港大機構投資者熱烈看好內地的金融機構。3月14日，中國平安公告，以每股71.50港元向周大福旗下金駿有限公司發行2.72億股H股，融資194.48億港元，約合164億人民幣。這基本上就是二級市場的價格（上周五平安保險H股收報73.50港元），而從今年一季度以來平安保險一直處在震蕩下跌的趨勢之中。

　　何以香港市場不懼怕眾多金融機構的鉅額融資呢？當然，細細論來，考量的角度相對複雜，恐怕不能完全歸結為市場投資偏好不同，或者以為香港市場對金融機構的評估標準不一樣。從市場價格有效的角度來看，這並非是正解。因為在香港上市的11家內地金融機構中，市場給出的交易價格並不一致。拿保險來説，平安、太保和人壽在香港、滬深兩個市場的交易價格邏輯基本是一致的，看好平安多過看好人壽和太保的。兩地市場出現的價格倒挂，並未影響市場對金融機構的質地分析。且A、H的金融股的倒挂，也非千篇一律。這只能説是兩地投資理念的差異，並不根本改變資本對金融機構的看法。

　　之所以香港的資本熱捧絕大多數內地的上市金融機構，其根本原因還是在於，內地的資本市場還不夠開放。而流動性極強的世界資本，正竭力想大規模進入內地資本市場，時下，也只有投資在香港上市的內地金融機構，才能不受任何障礙。這一顯而易見的現象，所反映的根本問題，不僅意味着A、H股金融機構的倒挂，是內地金融市場相對於世界資本市場較為封閉造成的；還反映美國等發達資本市場寬鬆的貨幣政策，讓香港有了巨大而充沛的流動性，最終當然要找到規模相適應的、有潛力的金融産品去投資。

　　確實，內地資本市場不僅對外相對封閉，即使對內開放度、市場化程度都還有欠缺。尤其在直接融資上相對短板，債券發行制約太多，始終只有銀行間市場一家獨大於國債發行。當然，從市場運行的角度説，假如內地的金融機構並不缺錢而資本金充足的話，赴港融資潮也未必會如此壯觀。可惜這個前提不存在。內地的金融機構在2009年以來的刺激政策之中，並未改變以信貸為絕對份額的盈利模式。而在歷史天量的信貸規模之中，資本金的過快消耗已成內地金融機構——尤其是銀行業無法回避的風險所在。

　　因此之故，赴港融資的風潮涌起固然有世界資本通過香港市場積極投資內地金融機構，從而進入內地金融市場的積極因素，但也彰顯出內地金融市場的結構性問題，比如行政手段下市場較為封閉、比如金融機構缺乏多元化經營，以改善資本金消耗過快的格局都在風潮之中顯得一清二楚。

　　在此環境之中，香港成為內地金融機構補充資本金的天堂，情緒上真可以説喜憂參半。但處理問題上，是喜大於憂，還是憂大於喜，目前還真不好説呢！

　　（作者係獨立財經觀察人士，知名財經專欄作者）