申萬香港：阿裏巴巴短期面臨用戶增速下降

申銀萬國（香港）

　　阿裏巴巴公佈了 2010 年業績。收入和凈利潤分別為人民幣 55.58 億元和 14.54億元，分別同比上升 43.4%和 45%；與市場預期的人民幣 55.0 億元和 14.86 億元大致相符。我們認為阿裏巴巴的增值業務會是公司長期的增長驅動力。儘管，業績大致符合市場預期，但是 2011 年中國誠信通用戶（CGS）增長會逐漸放緩，尤其在 2011 年一季度；因此會給公司估值和收入增長帶來一定壓力。我們將 2011E-2012E 的盈利預測由人民幣 0.36 元和 0.47 元下調至人民幣 0.35 元和 0.47。根據 DCF 模型，目標價下調至港幣 13.02。同時，阿裏巴巴評級下調至減持。

　　增值業務加速。 2010 年，阿裏巴巴增值業務表現良好。增值業務收入佔 CGS業務總收入的比例由 2009 年的 20%不到上升至 25%以上。增值業務收入對誠信通用戶收入的貢獻也超過了 20%。我們相信，增值業務將是長期的增長驅動力。然而，短期之內，增值業務的快速發展無法彌補用戶增長的放緩。阿裏巴巴目前的重點是擴大增值業務的用戶覆蓋；因此此業務對利潤的貢獻有限。另外，增值業務短期內無法提升 ARPU。三季度，CGS 用戶的 ARPU 為 7688 元，而四季度，儘管增值業務的滲透率在擴大，但是 RPU 卻降至 7456 元。因此，短期之內，用戶的發展仍是增長的重點。

　　2011 年一季度用戶增長將放緩。2010 年四季度在阿裏巴巴推出新的營銷方案之後，CGS 用戶同比上季度增長 11.7%至 121,274。 我們認為，營銷方案會對未來用戶的增長造成一定壓力。一季度通常是阿裏巴巴的淡季，公司一季報會有所顯示。阿裏巴巴遞延收入同比僅增長 29%，表明了收入增長的放緩。

　　考慮到用戶增長放緩以及 2011 年收入增長的壓力，我們將目標價調低至港幣13.02，同時評級下調至減持。