農業板塊：飼料行業景氣下 首選精細化子行業

　　光大證券李婕

　　飼料行業整體保持快速發展：

　　總體來看，我國飼料行業保持了高速發展態勢：1998-2009年，我國工業飼料總産量由6599萬噸增長至1.48億噸，年複合增長率7.6%；工業飼料總産值由1322億元增長至4266億元，年複合增長率11.2%。

　　中長期看，我國飼料行業空間仍較大：

　　與國際比較而言，我們飼料行業存在“雙低”特徵：集中度較低、人均佔有量低。我國總量與第一的美國相差無幾，但美國300家企業生産了1.5億噸飼料；而我國1.2萬家企業生産了1.48億噸的飼料，平均産量遠低於美國。人均佔有量方面，我們103千克/人，略高於全球的97千克/人，遠低於發達國家水平，從這兩方面來看我國飼料行業改善空間較大。飼料行業高速發展有兩個主要驅動因素：一是在於下游養殖業拉動，養殖量的擴大帶動飼料消費量增長，二是工業飼料普及率提高。

　　行業未來趨勢將朝向規模化和細分化方向發展：

　　受行業競爭加劇、動物疾病頻發、原料價格走高等因素的影響，大量規模較小、技術落後的飼料企業紛紛倒閉。飼料行業未來格局將呈現進一步集中趨勢，在國內萬家企業現狀下，參考國外成熟市場路線，整合是必然途徑。同時，我們認為具有研發能力和進入細分領域的企業能夠取得較好的發展。

　　最看好細分化方向發展的教槽料；同時關注走規模化路線的配合料：

　　1、較高的技術壁壘決定了教槽料行業進入門檻較高，毛利率、議價能力較強。

　　教槽料行業將保持高速增長，更為重要的是其市場空間巨大，未來將呈現較大供給缺口。

　　隨著我國生豬存欄量的穩定增長、養殖模式向規模化養殖的轉變、對仔豬育成的重視和仔豬食用教槽料比例的不斷提高，教槽料的生産也越來越受到重視。預計到2015年，國內教槽料市場規模預計將達到68.90萬噸，教槽料的市場滲透率達到43.10%，與理論需求量相比還存在90.70萬噸的缺口，市場發展前景廣闊。

　　2、在配合料較低毛利率水平，能夠保證業績增長的方式之一就是通過規模化，不斷擴張，打造航母級的企業，如新希望模式、通威模式。

　　標桿性企業我們首選金新農，次看好通威股份考慮最看好教槽料子行業，金新農作為龍頭企業，穩健經營風格，優良的成長性和業績，我們給予金新農“買入”評級，給予目標價36.5-43.8元，對應12年25-30倍PE。

　　鋻於通威股份重回飼料主業，開啟新的擴張之路，我們給予通威股份11.4-14.25元目標價格，對應12年20-25倍PE。