國元香港：同仁堂科技業績繼續保持穩定增長

國元證券（香港） 毛力

　　收入和凈利潤同比分別增長16.8%和12.5%：2010年，同仁堂科技業績繼續保持穩定增長，業績基本符合預期。其中收入達到人民幣15.79億元，同比增長16.8%；股東應佔純利約為人民幣1.98億元，較去年同期增加約12.5%。公司業績保持穩定增長，其銷售額過一千萬産品的達到二十個；銷售額在五百萬元到一千萬元之間的産品有十九個。其中，牛黃解毒片系列銷售額同比增長10.81%，感冒清熱顆粒系列銷售額同比增長1.61%；六位地黃丸系列銷售額較去年同期略微下降了2.3%；而其中部分的二線産品增長顯著，其中金匱腎氣丸系列、西黃丸系列、加味逍遙丸系列、藿香正氣水系列等均同比增長30%以上。由於公司調整了經營品種的價格政策，2010年公司毛利率同比增長0.8個百分點至48.3%，達到近幾年的最高水平。

　　同仁堂國藥銷售快速增長，凈利潤同比增長82.05%：同仁堂國藥于2004年建立，同仁堂科技和同仁堂股份分別持股51%和49%。國藥的主打産品為破壁靈芝孢子粉膠囊，于08 年推出市場，由於獨特的劑型以及較高的破壁率，已成功推向海內外市場，銷售形勢喜人，而自主研發的保健新品海洋膠原蛋白肽片也已于2010年投向市場。目前同仁堂國藥已擁有自主研發的新型保健品八種，已初步形成了自己的保健産品群。截止到2010年，同仁堂國藥銷售收入大的1.66億人民幣，同比增44.47%；凈利潤達到5426.8萬元，同比大幅增長82.05%。我們預計未來三年，國藥仍將保持快速增長，增長率不低於50%。

　　多重優勢保障業績可持續增長：同仁堂憑藉三百多年的發展歷史，其在品牌、資源、資金及技術等各個方面都具有相當強的實力，因此這也決定了企業能夠做長做大做強。另外，近幾年，公司不斷進行經營改革，從報表的角度看，在公司收入和凈利潤平穩增長的同時，公司的應收賬款規模開始逐年下降，應收賬款的週轉速度不斷加快，從08 年開始經營性現金凈流量較大，賬上資金充足，公司的實際經營情況較好，這為公司長遠的可持續發展奠定了堅實的基礎。

　　　繼續給予買入評級，目標價28.1港元：我們預計公司2010-2013年，收入和凈利潤複合增長率分別為14.8%和15.8%。據PE估值給予目標價28.1港元，大約相當於2011 年20倍的PE，較現價有17.1%的上升空間。由於其具有較強的品牌優勢，加之可長期持續增長，因此公司的安全邊際較高。而同仁堂國藥成功分拆也會提升公司的投資價值。因此我們認為該公司值得長線投資。