宗軍：建立高效開放的債券市場

　　□宗軍

　　債券市場開放具有必然性和必要性

　　從外部看，中國債券市場體量已經增大，2010年末超過20萬億元，位居世界第六，亞洲第二，其中信用債券據亞洲第一，流動性也穩步提高，可以滿足全球投資者的多元化資産配置需要。加之人民幣幣值基本穩定，經濟金融政策穩健，境外投資者對投資交易中國債券市場的興趣日益濃厚。

　　從內部看，中國債券市場起飛後，離發展成熟還有很大空間。2010年中國債券存量佔國民生産總值(GDP)的比例約為52%，這一比例較之發展中國家的平均水平(約100%)都要低得多。那麼擴大市場規模，必須從供給和需求層面均衡推進，擴大境外發行體和投資者群體。為全球範圍內資本配置服務，這樣的市場才是高效的。

　　隨著人民幣走出去力度加大，人民幣客觀上需要回流投資渠道。否則境外持有人民幣的意願就會大大削弱。在諸如股市、債市、房産市場、衍生市場等眾多投資渠道中，債券市場處於首選地位。2010年中國債市交易量超過160萬億(其中銀行間債券市場居主導地位，佔全市場97%以上的份額)，市場整體波動率不到2%。

　　從全球化的角度看，大國金融要求自主掌握金融定價權，對區域其他相關市場具有影響力和輻射力，且自身存在相當的穩定性。小國金融則往往處於被動、從屬的地位。大國金融的影響力常常是通過吸引國際資本，輸出市場規則實現的。要推進大國戰略，獲得與大國地位相稱的影響力，必須積極有序地推進金融的對外開放。而債券市場是一國金融市場中的基礎市場，因此需要優先考慮。

　　推進債券市場開放的關鍵問題

　　明確開放目標。我國債券市場開放重點是要在境內發展本幣(人民幣)債券市場，推動其成為區域性乃至全球性的債務工具投融資中心。有了這樣一個中心，牢牢掌握住資産定價權，中國的市場信號就會對全球市場産生實質的影響力，進而在開放條件下中國自主進行宏觀調控的能力就會大大加強。這樣一個中心發展包含投資和融資兩個側面，不可偏廢，需要協調發展。

　　以開放促改革。原來相對封閉的市場開放後，必然會暴露出不適應不協調的問題，或者説缺陷會看得更清楚。比如法律問題。金融擔保品的快速處置在歐美已有立法保障，特別是歐洲專門立法出臺《金融擔保品法令》(Directive 2002/47/EC)，就金融擔保品的範圍、類型、高效處置程序等做了明確規定。我國《物權法》出臺後，在擔保物權方面比《擔保法》有新的進步，但是舊有的擔保司法解釋還在適用，新的《物權法》相關司法解釋並未闡明，産生了一定的法律不確定性。又比如稅收問題。銀行間債券市場作為中國債市的主體開始逐步開放，但是境外投資者所適用稅收的範圍和程序尚不夠清晰。

　　積極穩妥擴大開放。目前，銀行間債券市場開放的境外投資者僅限于用人民幣購買外幣資産。個人認為可以更進一步，允許一定範圍內的合格境外投資者在一定額度內用外匯兌換為人民幣投資境內銀行間債券市場。其中的範圍和額度均為單向可調節，目的一方面是加強可控性和穩健性，控制短期資本流動，降低套利資金衝擊的極端概率；另一方面是宣示開放性，即額度只會提高，不會降低。為了降低換匯可能給央行帶來沖銷流動性的壓力，配套地應提高商業銀行體系內企業和個人自願持有外匯量。

　　妥善處理好發展境內本土債券市場和香港人民幣離岸市場之間的關係。境外人民幣資産累積到一定程度，必然會開闢離岸市場。如果在本土市場無法獲得合意的投資渠道，則在削弱本土市場的同時，離岸市場的定價也會對本土市場産生干擾，甚至可能使本土喪失資産定價權。因此，要牢牢樹立本土發展戰略，同時積極支持香港發揮其優勢和潛力，形成“根深葉茂”的格局。

　　加強債券市場基礎設施建設。在無紙化、網絡化的現代債券市場條件下，債券中央託管機構居於市場運行的核心地位。對內實現真正的統一互聯、對外建設亞洲債券市場，都離不開債券託管結算機構的參與。為此，功能上要豐富和強化、投入上要加大、體制治理上要現代化。此外，要積極吸取借鑒國際經驗教訓。

　　總之，發展統一、安全、高效、開放的債券市場是增強中國經濟競爭力、提高金融穩定性的必然選擇，債券市場開放是發展大國金融的戰略基石。

　　(作者為中央國債登記結算公司研發部副主任)