海通國際：聯華超市2010年的業績強勁

海通國際

　　聯華2010 年的業績強勁，我們對該連鎖超市營運商仍感樂觀，預料其2010-12 年盈利的複合年增長率為15%。我們把該公司的目標價上調至38.20 元，按2011 年預計每股盈利人民幣1.17 元計算，相當於2011 年預計市盈率28 倍。

　　聯華2010 年的營業額按年上升7.8%( 較市場預期低2.8 個百分點，並較我們的估計低1.7個百分點) 至人民幣258.87 億元； 由於利潤率擴大，故純利按年躍升23%( 較市場預期低1.7 個百分點，但與我們的預測一致) 至人民幣6.23 億元。該公司建議派發末期股息每股人民幣0.18 元，派息比率維持于33%。該公司亦建議按每10 股送8 股的基準發行紅股，以提高買賣流通量，此舉將把聯華的已發行股份總數增加至11.2 億股，H 股佔當中的三分之一。

　　于2010 年，聯華開設550 間新店( 超出管理層此前訂下500 間的目標)，包括12 間大賣場( 此前目標：15 間)、320 間超級市場( 此前目標：285 間) 和218 間便利店( 此前目標：200 間)，並關閉308 間店舖，使凈增加數目達242 間，店舖總數則合共為5,172 間，其中86% 位於華東地區。大賣場、超級市場和便利店分別錄得12%、1% 及13% 的銷售增長，而我們的預測增幅則為12%、5% 及13%。由於大賣場、超級市場和便利店于2010 年的同店銷售增長分別為6.9%、5.5% 及4.4%， 故整體同店銷售增長達5.6%，高於管理層所訂5% 的目標。管理層把2011 年的同店銷售增長目標定為6%；1 月及2 月的數字為9%，部份原因是2010 年的基數較低所致。

　　聯華引入高毛利率的産品、與華聯整合後增加採購，買斷了部分熱銷産品，以及改善生鮮産品的管理，因此公司的毛利率及純利率分別由2009 年的13.1% 及2.1% 上升至2010年的14.0% 及2.4%。

　　大賣場( 佔總銷售額的56%) 繼續成為增長最快的分部，另一方面，由於在年內關閉124間超級市場，故超級市場分部的增長( 佔總銷售的36%) 緩慢。我們相信中國的城市化進程將帶動一二線城市的大賣場趨向普及，因一二線城市的消費者較為講究，願意花更長時間前往購物，以購買多種不同類型的産品。聯華在經營大賣場方面已積累了10 年經驗，業務趨為成熟。于2010 年，浙江華商店的銷售額超過人民幣10 億元，使該店成為中國單店銷售額最高的大賣場。展望將來，2011 年資本開支的70% 以上將用於大賣場，反映管理層進一步加強此業務的決心。

　　一如所料，由於員工成本上升，員工成本對收入比率增加0.2 個百分點。于2010 年，全國最低工資平均上升25%，我們認為此趨勢將可能持續甚至加快。管理層預料2011 年的員工成本將增加15%，我們認為此乃超市營運商于日後所面對的最大挑戰，而于2011年，租金成本對收入比率將會維持平穩。

　　我們預料聯華的多業態經營方式將繼續提升公司的品牌形象，將有利於把業務拓展至其核心地區以外並進行潛在收購。聯華的市場份額龐大、並採取區域性集中策略，加上利潤率不斷改善，我們因而重申對該公司的樂觀看法。我們相信，利潤率乃評估連鎖超市的最重要準則之一，因行業本身的利潤率較低，如何維持良好的利潤率水準則成為關鍵因素。分析員: 陳遠菲