華泰金融：昂納光目標價7.8港元 買入評級

華泰金融

　　截止至2010年12月31日，昂納光主營業務收入同比增長95.2%至6.61億元港幣；毛利達到3.38億港幣，同比增長120.4%；純利同比增長129.4%至1.82億港幣；每股收益0.25元港幣，同比增長78.6%。業績增長動力主要來自4個方面：宏觀經濟改善、行業快速增長、客戶需求和客戶基礎擴大以及多種新産品的推出。

　　毛利率和純利率均顯著上升。隨著公司2010年新産品的推出與生産效率的提高，毛利率穩步上升至51.1%，相比2009年提高了5.8個百分點。同時，由於各項經營費用的升幅均低於毛利率的升幅，公司純利率亦達到了27.5%，相比2009年提升了4.1個百分點。

　　勞動力成本上漲將部分被人民幣升值抵消。公司産品銷售成本主要由原材料構成，勞動力成本的比重不超過20%。同時，由於公司購買原材料以人民幣結算，因此人民幣升值將部分抵消勞動力上升帶來的整體成本上升。

　　大客戶收入佔比增長，客戶基礎擴大。2010年公司前5大客戶收入佔比提升至49.7%，比2009年提升4.9個百分點。公司完成中興和烽火的産品認證，預計將對2011年業績産生顯著影響。公司客戶基礎的擴大亦將為未來增長提供動力。

　　産能擴充以滿足未來需求。公司2010年新增了2,727平方米的廠房，並且工人數量由2009年的1518人增長至2010年底的2088人。2010年總産能增加了50%，預計2011年將在此基礎上繼續上升30%。同時，由於公司産品加工多有人工完成，各種産品産能在一定程度上能夠相互轉化。

　　推出331種新産品。2010年，公司研發費用增長了88.6%，增加了118名工程師，在各個類型的産品線中共推出了331種新産品。此外，公司亦發佈了應用於40G的重要産品TDC。此項産品已通過多個大客戶的産品認證（除富士外），目前，全球包括昂納在內僅有兩家廠商能夠供應（另一家是Oclaro）。此外， TDC單價高（達到1500美元/套），出貨量較大（預計華為將採購1至3萬套），因此，此類産品最保守估計TDC今年銷售額亦將達到1500萬美元，約1.2億港幣（以當前匯率計算），相當於公司2010年銷售額17.7%。因此，預計公司2011年40G産品銷售佔比將達到20%。

　　行業增長、市場地位加強。伴隨視屏和移動業務的快速增長，用戶對帶寬的需求將日益增加。根據第三方獨立研究機構Ovum的報告，2010年光元器件市場達到56億美元，2011年將繼續增長15%，預計2009至2015年期間，複合增長率將達到16.6%，最終達到105億美元的規模，其中40G産品複合增長率更是高達28.9%。2010年，由於放大器、過濾器和ROADMs等産品銷量的大幅提升，昂納在此領域的市場地位不斷加強。

　　互補性的收購計劃。管理層將收購目標定位於擁有高成長性和良好的財務狀況，並能夠與昂納現有業務或科技形成互補之公司，亦不排除向臨近領域擴張。公司擁有充裕的資金（至多達到3.2億港元）支持收購行動。

　　　投資建議。我們認為公司所處行業在未來2至3年內高度景氣。公司毛利水平亦在全球同行之中拔得頭籌。基於客戶需求擴大、新的重量級産品推出與快速擴張的産能支撐，公司未來2至3年盈利快速增長將是毫無疑問的。因此，我們調高公司2011年盈利預測至2.89億港元，每股收益為0.35港元。我們給予昂納新的目標價為7.8港元，對應PE為22倍，維持買入評級。