人民幣升值 中國外匯儲備未必受損

　　人民幣升值不會導致中國外匯儲備的價值損失，中國的財富也不會因此減少

　　□ 理查德庫珀 | 文

　　一種觀點認為：如果人民幣升值，中國鉅額外匯儲備將會損價。比如，人民幣升值10％，從6.6元人民幣兌換1美元升至6元兌1美元，中國以人民幣計價的外匯儲備就減少了10％，這就減少了中國的財富。這種觀點從數學上看是正確的，但在經濟學上完全錯了。中國的財富並不會隨人民幣的升值而減少。

　　這一道理，在考慮一國貨幣貶值的影響時，表現最為明顯。如果本國貨幣貶值，那麼以本國貨幣計價的外匯儲備價值就會上升。貶值幅度越大，增值幅度也就越大。如按上述邏輯，一個國家只要持有外匯資産，它就可讓本國貨幣充分貶值而變得非常富有。當然，本幣貶值不會讓一個國家更富有，國家財富也不會因此增加。同樣，貨幣升值也不會減少一個國家的財富。如不相信這一點，那就是對貨幣當局（如中國外管局）資産負債表的會計常規的誤用。

　　中國外匯儲備何以損價，比如購買力降低？基本途徑就是中國在國際市場購買商品和服務時，以美元計價顯得更貴了。如果以美元計價的國際價格上漲，那麼中國美元儲備的實際價值也將下降。為避免此種局面，中國應該關注全球一般性通脹，至少應關注它最想購買的商品和服務的漲價。

　　持有外匯儲備對抵禦一般性通脹（而非特定大宗商品的漲價）是一種內生性的保護。外匯儲備主要以計息證券的方式持有，其間證券的利率將會體現通貨膨脹率。貸款人只有當利率能抵禦一般性通貨膨脹時才願意把錢借出去。也就是説，如果通脹預期上升，那麼利率也將隨之提高。

　　因此，外匯儲備的利率會根據預期通貨膨脹率調整。通脹預期越高，利率也會越高。只有市場參與者遇到出其不意的通脹，才會侵蝕外匯儲備的實際價值。近來，英國和美國發行了通脹指數債券，機構投資者購買這些債券，就可免受突發通脹的衝擊。

　　分析師擔心外匯儲備損價，可能還有第二層含義。比如，假設外匯儲備全是美元，美元如對歐元或日元貶值，那麼以歐元或日元計價的外匯儲備就會損價。當世界主要貨幣彼此浮動時，這確實時有發生。但是，匯率變動通常不止一個方向。當美元對歐元升值時，以歐元計價的美元儲備就會增值。

　　廣義來看，當人們可自由選擇計價單位時，所有計息金融資産的價值都會下降，除非持有的恰巧是升值最快的那種貨幣。但是，升值最快的貨幣常常不斷變化。因此，當用這種貨幣計價時，為了避免損失，用於儲備的貨幣構成必須不斷調整。也就是説，金融經理人必須準確預測到底哪個貨幣會升值最快，並轉而持有該貨幣儲備。

　　中國要採取這種策略，至少會有三個障礙。首先，中國外匯管理者無法預測下個月以及未來數年的每個月，哪種貨幣會升值最多。事實上，沒人能做到這一點。其次，中國外匯儲備已超過2.5萬億美元，無法每月在貨幣市場上做出哪怕些微的調整。第三也是最重要的一點，這只會讓央行行長變成貨幣投機商。但是，央行行長不應當是貨幣投機商。

　　世界各國的央行行長聯絡密切，可獲得普通市場參與者無法及時獲取的信息。這使央行行長們成為內部知情人士。在運行良好的金融市場上，內部人士如利用內幕消息獲利，將會受到處罰。中國央行行長已加入國際央行行長俱樂部，如果他成了貨幣投機者，就會被禁止同其他行長接觸，也不能獲取同行的分析信息。

　　總之，中國是基於自願建立起自己的外匯儲備。它不應過多關注其外匯儲備的表面損失，無論這種損失是以人民幣計價，還是以商品和服務計價，或以其他貨幣計價，都不重要。

　　作者理查德庫珀（Richard Cooper）為哈佛大學經濟學教授，美國波士頓聯儲前主席