中國電力板塊環境艱難 核心盈利沒有驚喜

　　中銀國際 姚聖

　　在公佈 2010 年年報前，我們預計，電力板塊的業績不會與市場預期出現很大差異，但必須指出的是，經營環境艱難已導致盈利質量惡化。大唐發電就採用了非常激進的折舊政策來掩蓋盈利的疲軟。華電國際4 季度錄得一項資産處置收益才使得全年仍有所盈利。在通脹引發的擔憂影響下，電力板塊整體仍面臨著電價調整時間不確定的問題。儘管合同煤限價且最近動力煤現貨價格有所回落，但我們認為，即使假設2011 年4 季度上網電價上調5%，2011 年點火價差也不會有明顯回升，因為煤炭的熱量和電煤合同履行率都將有所下降。然而，目前電力股估值已處於歷史底部。全面來看，我們認為獨立發電板塊進一步惡化的空間已非常有限。我們給予華潤電力買入評級(因為我們仍看好其煤炭業務的發展)，對其他電力股大部分給予持有評級。我們認為2011 年下半年進行的電價談判將成為板塊的主要催化劑。

　　支撐評級的要點

　　4 季度煤炭價格上漲導致2010 年單位燃料成本上升；

　　短期內不太可能調整電價；

　　如果加息，杠桿率將帶來風險，同時也可能導致融資困難。

　　投資建議

　　華潤電力–維持買入評級。我們預計2011 年其煤炭業務盈利將同比增長38.3%，重獲採礦及安全生産許可證後，煤炭業務盈利還有更大的增長潛力；

　　大唐發電–將A、H 股評級均下調為持有。煤化工項目的商業投産時間已推遲到2011 年上半年末。公司調整了會計政策以掩蓋核心業務的較差表現；

　　華能國際 –對H 股維持持有評級，對A 股維持買入評級。鋻於2010 年4 季度煤炭現貨價格漲幅較大，我們將2010 年盈利預測下調至38.78 億人民幣；

　　中國電力– 維持持有評級。由於4 季度水電發電量下滑，全年凈發電量增速可能低於我們預測的38.9%。公司主要依賴一兩家位於安徽和河南的大型坑口煤炭供應商，因此議價能力較低；

　　華電國際–對H 股維持賣出評級，對A 股維持持有評級。如果沒有4 季度的一次性處置收益，公司全年將出現虧損。