廣發證券分析師：3月份或為政策觀察期

　　□廣發證券發展研究中心首席宏觀分析師 崔永

　　近期，在央行的貨幣政策操作中，一些現象引起了投資者的特別注意：一是央票發行利率不再提高，央票發行難以放量。二是外部資金尤其是熱錢涌入勢頭不減。1月份當月新增外匯佔款歷史上第五次突破5000億元，如果扣除掉貿易順差和FDI等來源比較穩定的資金，剩餘的熱錢數量竟然高達4590億元這一歷史次高點。三是今年3月份和4月份公開市場操作到期量較大，其中，3月份央票和正回購到期量達到6870億元，4月份央票和正回購到期量也高達5060億元。四是貨幣市場利率大幅下行。截至3月9日，7天銀行間同業拆借加權利率已經大幅下降到2.2255%，創下2010年11月20日股市大幅下挫以來的最低水平。

　　對此，絕大多數投資者都認為，由於3月份央票到期量較大加之熱錢涌入迅猛，央行很可能再次上調準備金率。且從最近幾次上調準備金率的情況來看，每次正式上調準備金率之前貨幣市場利率大幅飆升，但準備金率正式上調當日之後，貨幣市場利率又再次大幅回落到之前的水平，這説明貨幣市場利率在準備金率調整之前的大幅飆升只是投資者由於擔心政策進一步緊縮而“惜借”造成的，當前市場整體流動性是充裕的。故而，央行在3月份再次上調準備金率似乎是合情合理的。在政策調整的時點上，歷史經驗表明，央行在2007年3月份和2008年3月份的政策調整都在3月18日這一“兩會”結束之日，如果要再次上調準備金率最有可能發生的日期可能是在3月18日前後。

　　不過，考慮到近期央票一、二級市場利率倒挂現象得到明顯緩解，這意味著央票發行可能放量；且在人民幣對美元匯率不斷創新高的情形之下，適當壓低貨幣市場利率也有利於為人民幣匯率形成機制改革創造良機；加之貨幣信貸投放明顯受到差別準備金率動態調整機制的嚴格控制。因此，3月份已經沒有必要再次上調準備金率，而在沒有確定性跡象表明通脹率和投資回報率再創新高的情況之下，利率政策的調整也需要謹慎起來。畢竟前期頻繁的準備金率和利率等政策調整也需要等待一段時間略作觀察。

　　首先，在接下來幾週內，央票發行可能會放量，這將替代準備金率的調整。在通脹率預期下降或者即便通脹再反彈也很難再創新高的情況之下，央票二級市場收益率開始明顯下行。在這種情況之下，央行即便不再提高央票發行利率，也有可能提高央票發行量，尤其是隨著一、二級市場利率倒挂現象的緩解，逢週四發行的三月期央票已經放量到320億元，而前兩週三月期央票發行量只有10億元。如果3月份央行票據發行量和正回購量能夠放量到2000億元，繼續月凈投放4000億元左右，似乎就沒有必要再上調準備金率。更何況，央行準備金率的調整更多地是考慮新增外匯佔款變動情況，不會因為公開市場操作到期量較大而調整。

　　其次，從外匯佔款情況來看，3月份新增外匯佔款繼續保持3000億元以上規模的可能性在減小，而如果新增外匯佔款不到3000億元央行就沒有必要再上調準備金率。1月份新增外匯佔款再次突破5000億元，預計2月份新增外匯佔款只有3000億元左右。對此，央行已經在1月份和2月份兩次普調了準備金率。此外，2011年以來，央行已開始在貨幣信貸調控中運用差別準備金動態調整工具，已對40多家資本充足率較低、信貸增長過快、順週期風險隱患增大的地方金融機構實施了差別準備金要求，這也間接起到回籠流動性的作用。從目前情形來看，隨著包括中國在內的新興市場經濟體政策風險的不斷加大以及歐美等發達經濟體復蘇進程的加快，儘管資金還會繼續涌向中國，但涌入的熱情可能會遞減。數據表明，NDF市場所隱含的人民幣升值率春節之後一直保持在2.5%左右的水平之上，近期沒有進一步攀升的跡象，對應的資金涌入量進一步放大的可能性在降低。

　　第三，暫停上調準備金率和利率，適當壓低貨幣市場利率，也可以為人民幣匯率形成機制改革創造良好的環境。人民幣匯率升值步伐的明顯加快，既會起到抑制國內通脹率進一步攀升的作用，也會在一定程度上替代加息和提高準備金率。在過去的5個月裏，央行已經連續5次上調準備金率，3次上調利率，政策緊縮力度之大、頻率之高前所未有。與此同時，人民幣對美元匯率也在過去的6個月之內不斷創新高。

　　這種準備金率、利率以及匯率三率齊動的政策組合與2007年的調控極其相似。然而，央行提高準備金率和加息的結果是國內外利差水平的不斷擴大，而國內外利差水平的不斷擴大會吸引更多熱錢涌入套利，進而加大外匯市場上人民幣供求失衡，促使人民幣進一步升值。不過，一旦準備金率和利率提高到一定程度以至於這種政策風險覆蓋掉投資者的盈利預期，資金又會大規模涌出，尤其在美元大幅走強的時候，資金撤出的規模會非常大。為了避免資金大規模撤出，央行最終又不得不像2008年7月份那樣重新盯住美元，以期穩定投資者的信心。近期，受到歐元區加息預期增強的影響，美元持續貶值，進一步下行空間已經有限。且隨著美國經濟復蘇進程的加快，美聯儲加息預期不斷增強，美元有可能會在二季度之後迎來持續性反彈。在美元持續反彈之前，暫停調整準備金率和加息，適當壓低國內貨幣市場利率，很容易將人民幣匯率調整到合理均衡位置。未來隨著美元持續性反彈，人民幣升值壓力就會極大減輕甚至逆轉，實現人民幣匯率區間浮動甚至自由浮動起來的可能性會明顯增大。

　　第四，當前歐元區、英國甚至美國的加息預期在增強，此時的決策者和投資者要高度警惕資金隨時可能撤出的風險，在這種情況之下，繼續頻繁緊縮實不可取。3月4日，歐央行行長特裏謝甚至表態不排除4月份議息會議加息的可能。此前，歐央行多位官員在不同場合都表達了對歐元區通脹的擔憂以及支持加息的言論。儘管英國央行貨幣政策委員會在2月份議息會議上維持利率在0.5%不變，但在9位委員中有三位支持加息，甚至有一位委員贊成加息50個基點。此外，美聯儲加息預期也在升溫，聯邦基金利率期貨合約的最新報價表明，交易商認為美聯儲明年1月份升息的可能性依然高達84%，這意味著投資者預期美聯儲在今年年底或者明年年初加息將是大概率事件。

　　美歐等中心國利率換擋將誘發國際資本回流美國，促發新興市場經濟體資産價格泡沫破裂，而新興市場經濟體資産價格泡沫的破裂又會進一步促進資本向美國回流，引發個別新興市場經濟體貨幣貶值，從而難免導致新興市場經濟體的經濟再次面臨調整。加之目前中東局勢緊張所引發的油價上漲也存在不確定性，在這種情形之下，政策有必要稍作觀望。

　　最後，如果從貨幣信貸控制角度來看，差別準備金率動態調整機制已經起到抑制信貸和抬升利率的作用，頻繁動用準備金率甚至提高利率的必要性已經下降。當前，貨幣信貸已經得到了較好的管控，2月份，工、農、中、建等四大行的新增貸款合計不到2200億元，按照四大行新增貸款佔全部新增貸款比重38%左右推算，2月份新增貸款預計僅為5800億元左右。按照全年新增貸款7.5萬億元以及3：3：2：2的季度投放節奏推算，一季度新增貸款額度為2.25萬億元，但1月份貸款新增規模1.04萬億元，2月份新增貸款5800億元，那麼3月份銀行的可貸額度就僅為6300億元。在新增貸款較低的情形之下，3月份再次普遍上調準備金率已無必要。此外，受到信貸管控影響，信貸資源大多向國有以及大型企業集中，民營和中小企業的信貸可獲得性下降，這使得中小企業和民營企業只能夠通過非銀行渠道融資。儘管發展直接融資在一定程度上會緩解企業的融資壓力，但在流動性緊縮預期存在之下，無論是信貸渠道融資成本還是直接融資渠道融資成本抑或民間融資成本都會大幅上升，這也間接起到加息的作用。

　　更進一步，如果從貨幣信貸控制的角度來看，當前法定準備金率普調的空間已經很小了，甚至可調可不調了。目前法定準備金率為19.5%，考慮到2%的現金漏損率，這意味著理論上的最大貨幣乘數僅為4.6。再考慮到當前M2餘額為72.4億元，基礎貨幣餘額為18.5萬億元，這意味著如果基礎貨幣不再增加，今年新增M2為12萬億元。而由於貸款餘額佔M2餘額的比重一直維持在65%左右，這意味著在當前準備金率約束之下，如果基礎貨幣不再增加，今年新增貸款的極限是7.9萬億元。進一步推算，如果準備金率再提高0.5個百分點，新增貸款上限就會下降到7.2萬億元；如果準備金率再提高1個百分點，新增貸款的上限就下降到6萬億元；如果準備金率再提高1.5個百分點，新增貸款的上限就下降到4.8萬億元。可見，隨著準備金率的上調，準備金率對貨幣信貸派生能力和新增貸款的限制越來越大。而如果要確保今年8%左右的經濟增長，保持7.5萬億元的新增貸款以及16%左右的M2增速是合理的。這樣一來，假定今年新增基礎貨幣為2萬億元左右，貨幣乘數為4.2左右，那麼準備金率應該還有兩、三次的普調空間。但如果一味上調準備金率至23%甚至以上，不僅股市會大幅下挫，債市甚至樓市都會因為流動性問題而有崩潰風險。