商貿行業：個稅起徵點上調有利消費提升

　　□國信證券

　　2011年3月2日，國務院常務會議討論並原則通過《中華人民共和國個人所得稅法修正案(草案)》，同意提高工資薪金所得減除費用標準，調整工資薪金所得稅率級次級距，並相應調整個體工商戶生産經營所得和承包承租經營的所得稅率級距。

　　我們認為，個稅起徵點的調高對於低收入群體的作用相當於總收入上升，而收入是消費的引擎，商業股經過充分時間的調整，目前估值及政策環境均具備上漲的基礎。重點推薦受益通脹、行業空間廣闊的飛亞達及美克股份，以及成長確定性高、穩定性強、公司治理較好、已形成一定規模優勢的全國或區域性優秀的零售商，例如蘇寧電器、王府井、鄂武商、友阿股份等。另外，短期內業績出現拐點、具有中長期經營管理改善預期的公司，如渤海物流、武漢中商、商業城和中興商業等也值得關注。

　　對於低收入群體，起徵點上調相當於漲工資，其總收入可望增長。我們認為，收入是消費增長的重要引擎，消費崛起依賴於國民收入的增長。在地方兩會上，26個省份將2011年的居民收入增長目標定為10%以上，其中增長目標較高的省份包括陜西14%、重慶13.5%、西藏13%等。

　　收入分配改革從“稅”突破，低收入群體受益更明顯。此次“兩會”將聚焦收入分配改革，由個稅起徵點率先破題。剛剛通過的《中華人民共和國個人所得稅法修正案(草案)》指出，將提高工資薪金所得減除費用標準，調整工資薪金所得稅率級次級距。1980年以來，我國的個人所得稅免徵額僅僅調整過兩次。此次調整方案尚未公佈，預計起徵點提高幅度在1000元-3000元之間。個稅起徵點的提高對低端收入人群的影響，遠大於高端收入人群。我國的低收入勞動者人數眾多，例如，2009年北京市職工年平均月工資為4070元左右，平均工資以下的低收入群體，在個稅總額中的比重明顯上升。如果起徵點從2000元上調至3000元，級差不變，那麼可能有1億人以上勞動人口免繳個人所得稅。

　　低收入群體的消費傾向更高，有利於家電及大眾消費品的銷售增長。此次個稅調整作為未來收入分配改革政策的組成部分，預計居民收入水平佔GDP的比重將會進入快速上升時期。個人稅起徵點的提高對低端收入人群影響勝於高端收入人群。而且我國的低收入群體眾多，其邊際消費傾向也更高，有利於大眾消費的銷售增長。

　　零售行業估值基本合理，調整時間較長，估值與政策環境均具備上漲基礎及動力。近1個月來看，百貨、超市、專營和貿易成份股的漲幅分別為6%、6%、8%和10%。就近三個月及六個月的漲跌幅來看，只有貿易子行業股價上漲，百貨、超市及專營子行業均呈現下跌趨勢(整體法)。目前商業股總體的2010-2012年整體法的PE分別為36倍、31倍和24倍，對比整體A股和滬深300的歷史水平，溢價率並不算高。

　　關注後續收入分配改革政策的動向，維持商業貿易行業“推薦”評級。此次個稅修正案的出臺加強了我們對未來商業零售行業的良好預期，政策上的方向已經明確，相信此次稅收改革作為未來一系列收入分配改革前奏，將會帶來居民消費水平的快速提升，我們繼續維持原先對行業和公司的判斷。

　　目前我們的推薦邏輯及主要個股包括：個稅起徵點調高，低收入群體更加受益，有利於電器及低端消費品的銷售，蘇寧電器、通程控股及超市、百貨將受益。繼續推薦成長確定性高，且穩定性強、公司治理上乘、已經形成一定規模優勢的全國或區域性優秀的零售商，比如蘇寧電器、王府井、鄂武商、友阿股份等。繼續推薦及關注短期內業績出現拐點、具有中長期經營管理改善預期的公司，比如渤海物流、武漢中商、商業城和中興商業等。近期重點推薦行業成長空間廣闊且增長速度領先於社零總額的名錶經銷及品牌傢具商——飛亞達與美克股份。