人民幣期權推出初期尚需突破四大障礙

　　作者：劉東亮

　　春節後，外管局批准開展人民幣外匯期權交易，允許符合資格的銀行和企業開展此項業務。我們認為，鋻於中國外匯市場發展現狀而言，此項業務在初期也許會叫好不叫座，甚至在一定程度上遇冷。但對於中國外匯市場和衍生品市場發展而言，這是一件具有里程碑意義的事件，中長期前景看好。

　　任何一個市場的成熟都不是一蹴而就的，人民幣期權業務在開展初期將面臨種種障礙，我們認為以下幾個問題可能比較突出：

　　第一、企業的接受度有一個逐步提高的過程。儘管期權在國際上已經是一個相對成熟的産品，但在國內還屬於新興業務，多數企業對期權了解有限，認知度和接受度都較低。期權屬於衍生品，風險較傳統産品相對較大，國內企業在心理上尚需一個接受過程。同時，由於衍生品定價機制相對複雜，外匯期權價格波動並非線性變化（股票是典型的線性變化），其價格受到波動率、時間價值等多項因素影響，可能會出現看準了方向仍然虧錢的現象，這也可能讓企業望而卻步。

　　與傳統的遠期、掉期業務相比，外匯期權對企業的資金佔用也有區別。遠期的保證金名義上仍歸企業所有，而外匯期權所付的期權費，是企業必須先行支付的一筆費用。很多企業可能會認為，還沒有看到效果，就先付一筆費用，很難接受。因此，外匯期權開展初期，企業的接受度將比較有限，銀行界對此應做好心理準備。

　　第二、銀行間市場報價可能較差。儘管期權的定價模型在國際上已較為成熟，但由於人民幣期權業務在國內剛剛起步，沒有任何歷史價格可以參考，而境內外人民幣匯率的波動率，因大量人為因素的存在，實際上參照意義也有限，因此各家銀行如何對期權定價是一個棘手的問題。

　　最有可能的情況是，為了避免虧損，各家銀行會採取試水方式，逐步摸索，報價在初期會大幅拉寬，相當於拉大匯率點差，在此基礎上給客戶的報價可能就更寬，交易成本較大，進而壓低成交量，並導致該産品在銀行間市場的流動性也會較差。

　　這一問題較難化解。一個可以考慮的方法是參照中國香港地區的離岸人民幣（CNH）市場，該市場産品結構較內地完善，參與者也多是國際大型金融機構，定價模型與報價較為成熟。但問題是內地與香港畢竟是兩個市場，兩地的人民幣利率、匯率已形成事實上的雙軌制，參照CNH模式是否能有效引導內地市場發展，仍有不少問題需要探討。

　　第三、人民幣匯率的波動模式決定了期權的避險作用有限。期權是可以進行雙向操作的産品，可以看漲也可以看空，這就要求人民幣匯率只有實現雙向波動，才能吸引較多客戶進入期權市場。而目前人民幣儘管存在雙向波動，但波幅很有限，幾乎等同於單邊升值，必然導致客戶一邊倒的買入人民幣看漲期權，這勢必會加大銀行的風險，進而導致銀行對客戶的報價變差。而且，人民幣單邊升值的話，企業可能會更傾向於選擇遠期來進行避險，因為單邊市場降低了期權雙向操作的避險意義。

　　解決這一問題，則需匯率主管部門適度放開人民幣匯率的波動區間，使人民幣匯率波動模式與國際市場接軌，真正做到有漲有跌，雙向波動，反擊市場對人民幣單邊升值的押注行為。屆時，期權的吸引力將呈幾何程度上升，而只有充滿多空兩方的市場，才是一個成熟有活力的市場。

　　第四、將期權的Delta（對衝比率）頭寸納入結售匯綜合頭寸統一管理的規定，可能會在一定程度上限制銀行向客戶提供此類産品的能力。一旦未來市場趨於成熟，需求較大時，可考慮將Delta頭寸與結售匯頭寸分開統計，提高期權市場的容量。

　　（作者係招商銀行金融市場部高級分析師）

　　３月７日中金所ＩＦ１１０３持倉前１０名

　　持買單量排名 持賣單量排名

　　名次 會員簡稱 持買單量（手） 環比增減（手） 名次 會員簡稱 持賣單量（手） 環比增減（手）

　　１ 南華期貨 ２１５７ ４６９ １ 中證期貨 ６０７２ ３７９

　　２ 國泰君安 ２０９５ －２２０ ２ 國泰君安 ３７１０ １７１

　　３ 海通期貨 １９９５ １２８ ３ 華泰長城 ３５５３ －１５

　　４ 華泰長城 １９８６ ２８０ ４ 海通期貨 ３４０１ －１１

　　５ 浙江永安 １７０４ １１７ ５ 廣發期貨 ２０３２ ５１

　　６ 光大期貨 １４９７ １９０ ６ 招商期貨 １４９５ －２９

　　７ 廣發期貨 １３８２ １５６ ７ 銀河期貨 ８８９ １８２

　　８ 中證期貨 １１０３ －１３７ ８ 中糧期貨 ８４５ １６６

　　９ 魯證期貨 １０５９ －１５９ ９ 上海東證 ７７８ ２５８

　　１０ 申銀萬國 ９４３ ５ １０ 申銀萬國 ７２５ １８７

　　合計 　 １５９２１ ８２９ 　 　 ２３５００ １３３９

　　林榮宗／製表