短期配置方向：安全邊際與政策紅利

　　□長江證券鄧二勇

　　在一個經濟預期形成的階段，價值投資者與趨勢投資者由於對經濟、通脹及政策解讀的不一致導致對未來行情判斷的差異，這直接決定基金在當前跟隨為主的倉位策略中，確定性的投資顯得更為重要。從這個角度出發，我們認為短期兩個核心的行業配置方向是：安全邊際及政策紅利。

　　安全邊際：經濟與通脹

　　穩定物價成為今年首要任務，從而剔除了今年“高增長、高通脹”的可能性。我們之前多次討論今年最大可能性是“經濟小幅回落、物價趨於穩定”（上半年），這對於建立在經濟高速增長預期下的行業將産生較為直接的影響。我們認為預期最受影響的兩個行業包括工程機械與建材，雖然這种經濟小幅下降的直接影響可能較小。

　　國際板預期及直接融資進一步增長。今年“兩會”關於資本市場討論內容的直接影響包括國際板的預期及未來五年直接融資的進一步擴容，其對於高估值板塊的承壓及建立在稀缺性定價的行業（包括部分創業板）帶來的負面效果可能更為直接。

　　未來經濟增速目標7%、今年8%。對未來經濟增速預期的下調與政府提高收入規劃直接相關，這導致高物價下的經濟調控可能在物價真正見到成效之前都難以有效緩解。其對於經濟短期的滯後影響將是直接的，並且將顯著推動市場形成一至兩個季度的經濟下降預期。

　　市場將可能在本月形成一致的經濟預期。今年政府工作首要任務的確定及經濟增速的明確規劃有利於在本月形成一致性的經濟預期目標，這種預期的形成是在政策驅動下結合三個主導的經濟數據：PMI、工業生産、真實庫存而産生。我們傾向於經濟小幅下降是一個較大概率的事情，這種下降是主動調控下的結果，對中期走勢更為有利。其影響更多的是結構性的高估值行業及股票，而不是市場短期的估值中樞。

　　金融及房地産的配置機會

　　政府調控的兩條線決定的中期投資機會。本輪調控的核心來源於價格的變動，其兩個主導構成一是物價，二是房價。目前已經將控制貨幣投放節奏作為調控物價的首要思路，並且用於管理通脹預期，直接的對口渠道就是銀行，這是其受到壓制的邏輯根源。同樣，房價的高企直接導致了房地産行業的被調控性質。因此從這兩個角度而言，物價及房價的預期或者實際價格出現改變，並且在經濟開始回升的初期，會迎來這兩個行業的較大機會。從目前預測而言，這一情況最有可能發生在二季度後期。

　　經濟預期不明朗決定的配置機會。由於我們預判本來物價調控所導致的經濟調整是良性的，因此主導産業的系統性低估值（金融、房地産）提供了在經濟預期不明朗時期的相對配置機會。

　　政策紅利中期行業：零售、消費

　　本次“兩會”相對之前五年規劃的重大不同在於明確提出收入超出經濟增長目標計劃。

　　從有關“提高工資收入，減輕稅收負擔”的表述中，看到了政府明確“民富優先”的思路。結合正在討論的個人所得稅調整及零售行業目前的相對估值，我們認為這構成了零售等行業的中期持續增長動力。

　　核心影響是可選消費品向必需消費品轉化。我們認為，收入增長超越經濟增長目標及民富優先其核心影響的是部分行業的消費屬性有可能發生變化。一個簡單的例子，家用電器其伴隨可支配收入的提高，其可選消費品的屬性在淡化，而必須消費品的屬性增加。類似的進展，我們將逐步在汽車、高檔服裝等行業看到顯著的變化。如果同時伴隨有數據的改善，則這一行業的資本市場收益率將是明顯的。年初以來，家電行業的良好表現正和此息息相關。

　　政策短期投入方向：農業、軍工

　　政府工作報告中強調2011年中央財政用於“三農”的投入繼續高速增長。農業具備了同製造業輔助設備一樣的三個特徵：行業原來基本面面臨拐點、技術和理念變革開始顯現、政府投入持續增加帶來市場擴容。不同於政府對於新能源汽車等産業的中期規劃，這一行業的短期投入是實質性的。

　　軍工屬於國有資産必須重點佔比的七個行業之一，其同農業一樣，屬於在政府報告中有具體規劃和投資數目的行業，該行業快速發展可期，而資本市場的擴容無疑對此有重要意義。