國泰君安：中國鋁業缺乏亮點 維持賣出

國泰君安國際 梁劍文

　　中鋁公佈了低於預期的10 年財務數據，利潤比市場和我們預期分別低33%和37%。分歧主要來自三方面：成本按年上升64%、旗下子公司業績貢獻高於預期以及10 年實際稅率由於遞延稅費影響高於預期。

　　受制于如高庫存和産能過剩等供應方面壓力，以及中國消費增速轉向平穩，我們預期鋁價在可見將來保持穩定，11-13 年鋁價假設為每噸人民幣17,000 元、17,500 元和17,800 元。

　　中鋁氧化鋁與電解鋁産能擴張步伐未停。公司10 年氧化鋁和電解鋁完全成本分別為人民幣2,191 元/噸和13,193 元/噸。其中平均電費從約0.39 元/千瓦時上升到0.43 元/千瓦時。中鋁在2011 年致力於通過提升10%自産鋁土礦量以對衝電力、原材料和勞工成本的上升。

　　基於小幅更新的價格、銷量和成本假設，我們預測11-13 財年中鋁盈利分別為人民幣0.186元、0.206 元和0.226 元。公司現價相當於1.6 倍2011 年P/B，高於全球鋁行業平均的1.4倍。考慮到缺乏亮點的鋁市場以及中鋁的業績，我們維持“賣出”評級並維持其5.70 港元的目標價。