國浩資本：中信泰富2010年盈利較預期佳

國浩資本 袁咏怡

　　事件:中信泰富公佈較預期佳的2010年盈利，按年升50%至89億元。

　　中信泰富公佈較預期佳的2010年純利，按年升50%至89億元。然而若撇除一次性的項目，包括30.1億元的出售非核心資産收益及13.2億元的物業重估收益，核心盈利為45億元與市場預期大致符合。末期息為0.3元，而去年的末期息為0.25元。

　　以業務而言，公司特鋼業務令人鼓舞，去年純利按年升49%至21.0億元，較本行估計的40%盈利增長為佳。雖然公司在去年3月份出售石家莊鋼廠，但全年計仍可透過其它兩家鋼廠的産能擴張而令産量持平于660萬噸水平。同時間，公司的平均售價亦按年升18%，但毛利率卻因原材料成本上漲而保持在13%的水平。

　　本行預期特鋼的平均售價在今年將按年升17%，主要因1)産品組合優化，因公司新産品特鋼板材的售價較以往的特鋼棒材為高及2)原材料鐵礦石及焦煤的成本高企。另外按照公司産能擴充的計畫，本行估計今年其銷量將由2010年的660萬噸增至760萬噸。基於以上的假設，本行預期2011年特鋼業務將按年錄得17%的盈利增長。

　　房地産業務方面，純利升4%至9.6億元，香港的盈利貢獻基本不變，而中國方面的貢獻卻按年升11%。管理層預期出售陸家嘴項目的兩橦辦公室大樓的收益可於今年入賬，這將有助推高2011年公司房地産業務的盈利，雖然國內的房地産市道不佳。

　　公司其它業務于2010年亦表現出色，能源業務的盈利按年升18%至11億元，因旗下的煤礦産煤量增加，抵銷了其發電業務單位利潤的下跌。另外大昌行(1828)的盈利亦在國內汽車銷售強勁推動下而增長93%。

　　澳大利亞的鐵礦石項目進展令人滿意，公司目標是在7月底進行第一條生産線的整體聯機運行調試，並在下半年出口精礦粉。基於該項目的複雜性及獨特性，本行預期可能需要數個月的時間去調試生産線才可進行大規模的生産。因此本行估計2011年第4季才可出口精礦粉，而産量可能在200萬噸以下。由於初步投産階段的成本將會較高，本行不認為公司的鐵礦業務在今年能錄得正利潤。

　　截至12月底，公司的凈負債權益比率為86%，較6月底的81%水平為高。由於今年的資本開支與去年相若，令其負債水平仍然高企，但本行相信隨著鐵礦石項目在明年開始大量生産，本行相信2012年公司的自由現金流將可以重回正水平。

　　本行預測公司2011年的盈利為60.8億元(每股盈利1.67元)。現價相當於13倍2011年市盈率及本行估計2011年資産凈值26.8元的20%折讓，本行認為估值合理。

　　將評級由買入下調至持有，目標價調整至22.8元，對比本行的資産凈值估計折讓15%。雖然鐵礦石項目可望在年底前投産，惟本行認為其股價于某程度上已反映了此預期。因此在項目的進度有更清晰的資訊前本行認為該股缺乏進一步上升的利好因素。