尹中立：影響2011年股市的幾個關鍵因素

　　影響2011年股票市場走勢的主要因素有：貨幣政策走向、房地産調控政策及樓市的走勢、發達國家的經濟復蘇步伐及其他國際因素等，需要認真分析和觀察的經濟指標是物價。物價走勢將決定貨幣政策走向，同樣，物價走勢也和房地産調控政策直接相關。需要防範的風險是房地産市場出現硬著陸及國際資本流向的逆轉。

　　今年資金環境不會好于去年

　　首先來看貨幣政策走向。2009年至2010年，貨幣政策對股市産生了最直接的影響。為了應對全球金融危機，我國從2008年11月份開始實施適度寬鬆的貨幣政策，主要表現是信貸的快速增長，使股市在極度悲觀的氣氛中迅速反轉，至2009年7月底股價已經比2008年11月份的最低位上漲了一倍多。但從2009年8月份開始，信貸增長的速度開始受到一定的控制，每月信貸的增量開始回歸到接近正常的水平，對應的股市在2009年下半年出現調整。2010年初出臺的7.5萬億的信貸規模計劃對2010年上半年的股市産生了一定的抑製作用，因為該計劃比上一年度的實際信貸增量少了兩成多。但2010年中，隨著經濟“二次探底”擔憂的加劇，中央銀行在公開市場操作中投放了大量資金，股市開始見底並出現快速回升。至12月份，中央經濟工作會議將貨幣政策的基調由“適度寬鬆”調整為“穩健”，使正在上升的股市出現快速回調。

　　2011年的宏觀經濟政策總體部署是“積極的財政政策和穩健的貨幣政策”、“把控制物價放在更加突出的位置上”。因此，股票市場面臨的資金環境不可能比2010年更好。尤其需要關注的是“控制社會融資總量”政策的實施和落實情況，從2010年情況看，儘管銀行表內信貸增加7.9萬億，接近年初制定的7.5萬億的計劃，但銀行表外信貸數量較大，以“社會融資總量”計算，2010年與2009年基本一致。如果在2011年將銀行表外信貸業務納入表內計算，而信貸總量依然不變，則資金面必然緊張。

　　物價上漲壓力不容小視

　　其次來看物價。從新漲價因素看，2011年物價上漲的壓力不容小視：第一，輸入型通脹壓力在上升。2010年下半年開始，國際市場上的糧食、石油等大宗商品價格出現快速上漲，尤其是美國實施二次量化寬鬆貨幣政策之後，大宗商品價格出現加速上漲；此外埃及、利比亞等國近期的政治變局會進一步刺激石油價格上漲。第二，勞動力成本出現快速上升。國家對勞動者的保護強度增加及人口結構的快速變化，一般工人工資正在出現快速上漲，2010年有20多個城市的最低工資標準平均增加了20.8%。第三，我國出現大面積的旱情可能會使小麥出現較大幅度的減産，如果其他糧食作物也因為天氣的原因出現減收，則糧食價格上漲的壓力空前增加。第四，2003年以來我國外匯佔款的大量增加，使貨幣投放速度超出了社會經濟發展的正常需要，這些存量的貨幣因素正在起作用。

　　正因為如此，2010年12月召開的中央經濟工作會議將控制物價放在更加突出的位置上。

　　從目前的政策操作看，出現外松內緊的特點。表面上看貨幣政策回歸“穩健”，但具體的信貸政策卻空前收緊，多數銀行對房地産行業信貸採取嚴格控制，使M1增速在1月份迅速降到了13%，遠超出市場的預期。加上存款準備金率的多次提高，銀行資金流動性已經出現空前緊張。2010年1~2月份的CPI出現了小幅回調，可能使貨幣政策收緊的壓力稍稍減緩，市場可能出現階段性機會。

　　如果2011年下半年物價走勢出現超預期的情況，則貨幣信貸將從緊，股市面臨資金壓力。根據歷史的經驗，股市難有好的表現。

　　“樓市資金分流”説需市場檢驗

　　第三，看房地産調控政策及樓市的走勢。2010年的股市價格波動與房地産調控政策及樓市走勢息息相關。2010年4月17日國務院出臺新一輪房地産調控政策，市場預期樓市將出現下行走勢，相關的週期性行業都受到影響，導致股價破位下行。但房地産市場的運行現實比市場預期的要好，使股市出現反彈，至2010年9月底政府出臺新的房地産調控措施，市場解讀為“利空出盡”，股市隨即選擇了向上突破。兩次房地産調控政策導致了股價運行兩次大的波動，儘管波動的方向不一樣。

　　2011年2月初，政府開始了新一輪的房地産調控，核心內容是擴大“限購”的城市範圍，股市預期此政策會將樓市投資的資金擠到股市，有利於股市的上漲。2010年9月底首次出臺住房限購政策時，市場也出現類似的預期，並促使股市在10月份和11月份出現強有力的上漲行情，但11月份之後樓市交易繼續活躍，而股市則陷入調整。即樓市資金分流到股市的趨勢沒有持續下去。

　　2011年擴大範圍的住房限售政策能否促使樓市資金持續分流股市？這需要市場去檢驗。以筆者之見，房地産的限售能否導致資金分流股市要看以下幾個因素：

　　第一，限售政策的執行力度。住房限售政策是中央政府發出的，與地方政府的利益有直接衝突，地方政府是否嚴格執行此政策存在較大疑問。

　　第二，股市能否形成持續上升趨勢？如果股市逐漸上漲，則流進股市的資金一定會越來越多。從收益率的比較看，過去5年裏，投資樓市的收益率遠高於投資股市的收益率，因此樓市的吸引力肯定遠遠大於股市。但從靜態看，股票的分紅收益率已經高於樓市的租金收益率，從這一點上説，投資者應該賣掉房子買股票，但現實中很少有人進行此項操作。

　　有關樓市與股市的關係，還要關注樓市泡沫破滅的問題。中國樓市泡沫是當前乃至未來中國經濟與金融的最大隱患，什麼時候泡沫破滅我們現在無法知曉，但股市投資者對此需要高度關注。

　　現在政府通過行政手段來限售應該是正確的，是希望以此來阻止泡沫的非理性擴張，但限售等行政手段不是刺破泡沫的因素，導致泡沫破滅的因素應當是來自市場。例如，物價大幅度上升後導致利率的大幅度上升，這是當前房地産市場面臨的最危險因素。再如，國際資本由於某因素突然從中國撤出，人民幣匯率的由升轉貶，樓市會出現價格崩潰的壓力。

　　資金或抽離新興市場回流歐美

　　第四，看發達國家的經濟復蘇步伐及其他國際因素等。當前中國國內資産價格的波動不僅取決於國內的貨幣政策，而且與國際資本流動密切相關，在一定程度上甚至可以説後者作用要大於前者。2003年以來，尤其是2005年以來，中國經濟與美國經濟的關係越來越緊密。因為美國經濟遭遇次貸危機，使人民幣匯率升值的壓力與日俱增，結果是全球資本向中國聚集，形成中國金融體系的流動性過剩，這是2005年以來中國房地産市場繁榮的基礎。只要這樣的局面不變，房地産市場的繁榮就不會結束。

　　但2011年上述情況可能改變。儘管2011年全球將繼續維持弱復蘇格局，新興經濟體和資源國仍是最大亮點，但與2010年的區別在於，發達經濟體的復蘇更有看點，尤其是美國表現將好于2010年，並將再度吸引全球資本的興趣，這對新興市場可能意味著即將面臨資金大舉抽離的夢魘。

　　歷史經驗也表明，新興市場在美元貶值時往往資金充裕，而當美元匯率觸底時資本通常會外流，從而迅速刺破資産泡沫，類似悲劇在20世紀80及90年代都曾發生過。當經濟復蘇被確認，發達經濟體的金融資産會因為洼地效應贏得資金青睞。經濟復蘇推升美元資産收益率，加上貨幣政策緊縮的預期增強，將把美國打造成巨大的吸金怪獸。而同時，美國需求轉暖預期推升全球資源品價格進入新一輪上行通道，這會給新興市場國家最後一擊，並加大通脹壓力，迫使新興國家貨幣當局進一步加大緊縮力度。

　　隨著發達經濟體資金需求的上升及新興市場國家緊縮力度達到頂點，資金會大量抽離新興市場回流歐美，新興國家資産泡沫破滅、經濟因需求萎縮而迅速下降，過剩産能將再次凸顯。

　　2011年初，全球股市對此似乎已經作出了反應：歐美股市不斷創危機後的新高，而包括中國在內的新興市場國家的股市則一蹶不振。

　　總之，觀察2011年的股市不僅需要關注國際資本在全球的流向，還應關注國內資金在國內行業之間的流動。前者是大氣候，後者是小氣候，前者決定股市的大趨勢，而後者則與階段性波動有關。