上汽整體上市走到岔路口 華域汽車何去何從

　　趙奕

　　停牌中的上海汽車（600104.SH）上週末發佈公告稱，公司擬在公告刊登後30日內按照上市公司發行股份購買資産相關規定，召開董事會會議審議資産重組預案。這意味著未來上海汽車選擇增發向母公司購買相關資産一事將成定局。按照市場有關上海汽車整體上市的猜想，集團剩餘資産分別裝入上海汽車和華域汽車（600741.SH），未來這兩大上市公司將分別成為上汽集團整車和零部件資産平臺。

　　不過，如何處置上汽集團整體上市後，上海汽車與華域汽車之間的關係耐人尋味。

　　“作為上汽集團控股的另一家上市公司華域汽車，在上汽集團整體上市後，既讓上海汽車能夠獲得華域汽車的控制權，同時，又能維護兩家上市公司的股東利益，這是未來重組過程中的一個看點，也是難點。”一位證券分析人士對《第一財經日報》表示。

　　華域汽車何去何從

　　今年以來，上海國資重組步調加快，按照上海市國資委提出的目標，“十二五”期間上海國資系統90%的産業集團要實現整體上市或核心資産上市；90%以上的利潤來自公司主營業務；2011年經營性國資資本證券化率要在2010年的基礎上再提高5個百分點，達到35%左右。在這一大背景下，以整體上市為目標的上汽集團，如何運用資本市場各種手段，既實現全部資産上市，同時又讓旗下公司能突出“主業清晰”特點，成為一個課題。

　　目前，上汽集團持有華域汽車60.1%的股權，其對應資産為78.7億元，對應市值331億元。如何讓這一龐大資産在上汽集團整體上市後繼續保留在體系中，以保持協同效應？“上汽集團有兩條路徑選擇，第一條是上海汽車吸收合併華域汽車，並對其實施退市，也就是‘上海醫藥’模式；另一種是上海汽車向母公司收購華域汽車股權，也就是‘哈藥股份’模式。這兩種模式應該説各有利弊。”一位長期關注上汽的投資人士對本報表示。

　　退市VS資産注入

　　2009年10月，上海醫藥（601607.SH）換股吸收合併旗下兩家上市公司——上實醫藥（00363.HK）、中西藥業（600842.SH)，購買上藥集團、上實控股旗下醫藥資産，上實醫藥、中西藥業退市，牽涉到了上海、香港兩地4家上市公司，注入資産達74億元。上海醫藥重組分三步：首先，上海醫藥以換股方式吸收合併上實醫藥、中西藥業；其次，上海醫藥向上藥集團發行股份購買集團醫藥類資産；最後，上海醫藥向上海上實(集團)有限公司發行股份、募集資金，並以等額資金向上實控股購買醫藥類資産。

　　上海醫藥重組後打造了唯一一家上市公司，在內部形成協調效應。“上海醫藥的重組模式，可以説是近年來我國資本市場各種重組中最複雜的一個，還有兩家上市公司被退市，代價不菲。”前述證券分析人士表示。

　　如要保留華域汽車的“殼”資源，同時又確保上海汽車對華域汽車的控制力和協同效應，上汽重組的選擇項可能偏向“哈藥模式”。

　　哈藥集團旗下擁有哈藥股份（600664.SH）、三精製藥（600829.SH）兩家上市公司，既實現整體上市，又確保哈藥股份對三精製藥的控制關係，是重組需要解決的問題。今年2月，謀求整體上市的哈藥集團公佈了方案。旗下哈藥股份向哈藥集團定向增發約2.3836億股，用以收購哈藥集團所持生物工程公司標的資産，以及三精製藥標的資産，共計涉及資金57.47億元，其中購買三精製藥股份作價38.97億元。

　　收購完成後，哈藥股份將持有生物工程公司100%股權，同時，持有三精製藥的股份將由30%上升至74.82%，哈藥集團不再持有三精製藥的股份。“按照哈藥模式操作的好處在於相對比較簡單，對股東各方影響小，也不會涉及到上市公司退市。”

　　機制改革或成關鍵“考點”

　　不過，無論上海醫藥重組，還是哈藥股份重組，其規模與華域汽車均不在同一水平線上。考慮到上汽集團所持華域汽車的權益達到331億元，為收購相關資産，實現上汽集團的整體上市，上海汽車的融資規模將創下天量。

　　除了資産重組方案外，未來的上汽整體上市，是否能成功完成機制改革，尤其是激勵機制是否到位，可能成為投資者看重的關鍵。

　　一直以來，國資企業相對於民營企業，存在機制缺乏靈活性、效率低下等問題。究其根本，還是由於激勵機制不到位，企業無法吸引和激勵高端人才。

　　國有大集團討論機制改革已非一日，然而由於之前各大集團本身並非整體上市，上市公司的改革方案無法平衡集團內部各方利益，方案往往由此擱淺。

　　此番整體上市，如果上海汽車能借機重新嘗試機制改革，或能成為吸引投資者的關鍵。事實上，早在去年，上海市國資委方面就表示，將結合企業上市，選擇2～3家主業明確、法人治理結構健全、經營穩健的國有控股上市公司同步試行股權激勵。並將進一步規範企業負責人的薪酬分配。此後，光明乳業（600597.SH）率先推出了激勵方案，正在經歷重組的上海醫藥、百聯集團也準備推動股權激勵，上汽集團能否在激勵機制方面先行先試，也將成為其整體上市中的“考點”之一。