國元香港：聯邦制藥創新能力突出

國元證券（香港） 毛力

　　聯邦制藥（3933.HK）-創新能力突出，利潤提升空間較大

　　技術不斷升級創新，中間體原料藥成本下降空間較大：聯邦制藥不僅具有前瞻性、清晰的原材料和能源基地佈局、垂直一體化生産、規模效益、領先的工藝以及較強的環保意識等優勢，並且公司還不斷進行技術創新，給公司在經濟和環保上帶來雙重收益。公司內蒙古廠房經過多年的創新研究，于阿莫西林原料藥生産上取得突破。用酶法生産綠色的阿莫西林原料藥，其含量達100%，且不含雜質及殘留物質，幾乎沒有生産污水，成本低，是世界上最先進的生産工藝。預期該産品近期可獲批准，將來會給本公司及其股東帶來可觀效益。目前全球只有荷蘭的DSM公司擁有該技術，如果公司獲得批准，那麼公司將是全球第二家國內第一家獲得此項先進技術的公司。根據資料顯示，綠色酶法技術的核心是，由於找到了母核與側鏈連接的酶，以及能發揮其活性的環境，因此在生産中不使用可能具有致癌作用的化學溶劑，使總體有機溶劑的使用量比化學法降低了90%。在化學法工藝中使用較多的化工原料四甲基胍，在綠色酶法技術中也不再使用，因此其污水COD排放量比化學法減少了80%。另外使用傳統的化學方法需要在-60℃下反應，而酶法技術的反應是在常溫下進行，僅此一項所節約的成本就無法估量。聯邦制藥的綠色酶法阿莫西林的生産批文預計很快就能拿到，等到大規模投産後將大大降低公司阿莫西林原材料的生産成本，屆時公司的利潤將大幅提升。根據我們的模型預算，假設産能不變，如果全部用綠色酶法來生産阿莫西林，按照公司現在的工藝水平，至少能使成本下降10%以上。而隨著規模化生産，相信成本將會越來越低。另外佔阿莫西林細粉成本30%的羥鄧鹽原來是由集團外購，公司已經開始自行生産，屆時也將大大降低阿莫西林原料的成本。

　　大股東持續增持帶來積極信號，維持買入評級，維持目標價24.4港元：公司主席蔡先生最近持續增持給市場帶來了積極信號，而我們也相信憑藉公司前瞻性的戰略佈局，出色的銷售能力、突出的管理能力，使得公司的每項業務都能取得巨大成功。而公司持續創新能力也保證了未來還將保持快速成長，並且在重組人胰島素方面成為國內龍頭的可能性較大，屆時將大大提升公司估值水平。對於這麼優秀的公司，我們應給予一定的溢價。綜合而言，我們給予公司2011年25倍左右PE，對應目標價24.4港元。