新三板投資主體到底是誰

　　桂浩明

　　近一階段，新三板被炒得相當熱，很多地方開始籌劃新三板的擴容，更多企業在研究赴新三板掛牌，投資者更是對新三板躍躍欲試。不過，此時還有個問題似乎沒有解決好：誰是新三板的投資主體？新三板究竟適合哪一類投資者參與？

　　前不久有人披露，有關方面正在設想對有兩年股齡，並且擁有不少於50萬元證券資産的投資者開放新三板。並且解釋説，根據這樣的設想，實際上新三板和股指期貨一樣，是一個小眾型投資市場。不過，仔細想想，這只是對投資者設置一個門檻，在理論上是屬於適當性管理的範疇，並沒有解決新三板投資主體的問題。而且，如此小眾型安排，與新三板的特點也不盡吻合。看來，這個問題還需要進一步探討。

　　不妨了解一下海外櫃臺交易的情況。由於我們現在新三板市場基本上是按照海外櫃臺交易的模式來設計的，只是基於國情，現在通稱場外交易，俗稱新三板而很少叫櫃臺交易而已。那麼，海外市場中櫃臺交易的投資主體是誰呢？是普通中小投資者。原因很簡單，櫃臺交易是分散在各個地區的，並不是一個全國性的市場，同時掛牌轉讓的公司，普遍規模也比較小（如果規模大了，一般都會轉到主板市場交易），而且通常業績也較為平淡。因此，在這樣的市場中，通常很少有大型機構投資者參與。熱衷於櫃臺交易的，很多是當地老百姓，他們對本地公司比較熟悉，小資金進出也相對容易，而且櫃臺交易的成本也比較低。這種狀況，類似于在銀行體系中，城市銀行乃至村鎮銀行，一般都是以本地中小客戶為主體。而這也是與多層次市場的架構相一致。中國有些企業想去海外上市，於是被介紹到美國地方上的櫃臺交易市場，結果發現那裏很少有大的投資者光顧，而且普通投資者也對其興趣索然，不要説難以融資，就是要維持最基本的流動性也十分困難。這個事實也從一個角度説明，海外櫃臺交易是以中小個人投資者為主的市場，不是大機構投資者的市場。

　　那麼，新三板的投資主體是否也是這樣呢？從理論上來説，基於新三板的功能及特徵，也確實應該是這樣。國內現在的幾十個高科技園區及工業園區均有開設新三板的計劃，而每個園區符合掛牌轉讓條件的公司，普遍都有幾百家。顯然，這樣的特徵，明顯不適合大型投資機構參與。再從實踐層面看，對新三板的投資不少還是在PE這個層次上，通常也不適合證券投資基金這樣的機構投資者參與。因此，在醞釀新三板的時候，的確有必要更多考慮投資主體的問題。畢竟這個市場明顯不同於現在滬深股市中的主板、中小板與創業板，也不同於股指期貨以及債券市場。

　　據報，相關方面現在考慮建立做市商制度以解決新三板可能面臨的流動性問題，無疑，這也是海外市場的慣例。但是，海外市場中的做市商，在各個層次的市場普遍存在，而國內只是在債券市場上有過嘗試。能否把已有的經驗搬到新三板來呢？這又是一個問題。可以想象的是，以目前的市場狀況及投資者構成而言，如果新三板與海外市場的櫃臺交易相倣，以中小個人投資者為主體，那的確需要對交易條件等好好作一番設計，並非有投資者的適當性管理規定，再加上做市商制度就能解決所有問題。

　　再説了，中國證券市場20年來始終獨具特色，新三板的設計更多摻入了作為高科技企業孵化器的因素，而且如果予以比較長時間的試點並對轉板實施較為嚴格的制度管理，那麼估計也會有機構投資者參與。反過來，根據現行法律法規，新三板也確實是只允許法人及特殊自然人參與投資。這種狀況，與海外市場很不同，並且也與傳統意義上的新三板架構不同。面對這個現實，現在就更有必要認真研究誰是新三板投資主體的問題，並在此這基礎上完成制度安排。要不，可能從一開始，新三板就面臨由於沒有明確投資主體而無法準確定位的問題，這會嚴重阻礙其發展。

　　（作者係申銀萬國證券研究所市場研究總監）