華泰金融：桑德國際BOT規模擴張將是未來亮點

華泰金融 范雲鳳

　　桑德國際公佈截至2010年末期業績：收入同比增36.5%至17.66億元人民幣，毛利率提升1.3個百分點，由去年同期的29.03%升至30.36%，但行政費用大幅增加及實際所得稅率提升使得凈利僅微增2.3%至2.89億元人民幣，每股收益22.41分人民幣。公司業績低於市場共識一成左右，主要是由於收入總額未及預期。公司已建議派發末期股息每股0.01新加坡元（約合0.05元人民幣）。 公司業績説明會要點如下：

　　公司各業務分部未來均面臨較大發展空間。BOT市場競標日趨標準化，項目並購機會增加；EPC及設備製造增長來自於新建項目增加及國家對污水處理標準提高；而目前非專業化運作現狀使得水務營運維護市場空間巨大。國家十二五環保水務政策細則可能在年中出臺，可能會有具體的稅收優惠政策等。

　　公司未來將大力發展BOT項目。雖然市場競爭加劇且規模日趨小型化，公司仍計劃以自身優勢拓展BOT 項目。桑德國際2008年開始承接BOT項目，已由最初的三個項目增加至14個，公司計劃2011年年底之前全部投入運營。未來收入構成中，BOT、EPC、設備安裝、營運維護將分別佔30%、40%、10%及20%。除湖北省的項目外，未來桑德集團的水務項目將由桑德國際承接。湖北省項目現在由A股上市實體桑德環境運作，由於兩地市場估值水平存在較大差異，資産整合至桑德國際難度較大。不過集團旗下的三個污水處理項目有可能注入桑德國際。

　　BOT項目增長目標。BOT項目的市場化程度相對較高，但介入該領域需要體現規模優勢且具備較大資金實力。公司管理層認為每日處理能力達1000-1500萬噸才能體現較好的規模效益。因此公司力圖2020年實現1500萬噸的規模，2015年實現600-700萬噸的日處理規模，相當於每年新增日處理能力100萬噸左右。一般而言，BOT項目的最高融資比例為70%，公司目前平均達60%左右。公司戰略股東IFC（國際金融公司）為公司提供了7000萬美元的貸款，目前已經運用3400萬美元的額度。公司未來將更多的利用境外項目融資，因為境外項目融資成本在5%左右i，而人民幣預期升值空間也有5個點，這個可以在一定程度上抵消財務成本壓力。BOT項目投資回報率國家標準定在8%，但公司一般能做到12%左右。

　　在手訂單現狀。公司目前在手訂單約22億元人民幣，其中BOT轉EPC大約7億元人民幣，EPC項目15億元人民幣。

　　沙特項目運作正常。沙特園區項目處於正常狀態，公司已經發佈公告，未受中東政局影響。公司儲備了一些海外業務人才，未來仍將拓展發展中國際市場。國內EPC項目毛利率在25%-30%之間，國外項目的毛利率由於原料採購等原因毛利率相對較低，只有15%左右。公司期望未來2-3年隨著海外業務經驗增強，使得海外業務毛利率達到甚至超過國內項目水平。

　　CFO人選及江蘇園區項目。CFO人選仍在物色中，預計近期將有合適人選。江蘇園區項目運行方式政府尚未確定，未有進一步進展。

　　　城市及鄉鎮單位投資成本。公司城市項目單位投資成本已經可以做到1500元左右（和國內同行相若），而鄉鎮項目規模較小，單位投資成本在3000元左右，一般三個月左右能完工。公司近期湖南長沙鄉鎮打包項目，未來將以這種方式拓展鄉鎮市場。