通脹壓力下的貨幣政策之變

　　■ 楊 帆

　　2011年我國貨幣政策的基調由“適度寬鬆”轉向“穩健”，這一基調的變化將使我國今年貨幣政策最終目標的優先次序發生變化。進一步分析發現，現行的貨幣政策出現了一些新的仲介目標和操作上的變化。具體表現5個方面.

　　一是下調M2目標增速。2011年M2增速初步預期為16%，這一目標是與穩健貨幣政策相適應的M2增長目標，而與之對應的M2增量約為11萬億左右 。

　　長期以來，中國央行以M2作為貨幣政策的中間目標，2009年、2010年M2的控制目標分別是“增長17%左右”和“預期增長17%左右”，但實際上，這兩年M2的實際增速遠遠超過預期增速，因此如何控制M2的實際增速將是央行落實好今年穩健貨幣政策的關鍵。

　　從理論上説，M2的多寡主要取決於基礎貨幣和貨幣乘數。從2010年第二季度開始，我國的貨幣乘數已經開始呈現出了下降的趨勢，到2010年的第四季度，貨幣乘數已經下降到了4以下，在這種情況下，未來政策的著力點應該更多放在控制基礎貨幣的投放量上，從而達到更好的控制M2的增速的目標。

　　二是強調“社會融資總量”、弱化“貨幣信貸”目標。迄今為止，央行沒有明確提出2011年的貨幣信貸目標，卻強調了“社會融資總量”的概念，並試圖按照這一概念分析、判斷和調控宏觀經濟。與“貨幣信貸”相比，“社會融資總量”更好地代表了社會總需求，與物價和經濟增長之間的關係更穩定，央行可以根據“社會融資總量”的變化來調整“貨幣信貸”目標。

　　由於人民幣信貸仍然佔社會融資總量的絕大部分，也是社會融資總量擴張的決定因素，因此央行也不會完全放棄貨幣信貸這個長期使用的操作目標。由於央行只能夠調控貨幣信貸規模，對於非銀行信貸融資一般無力控制。因此，在提出“社會融資總量”的概念以後，央行的貨幣信貸目標應該隨著非銀行信貸融資的變化而變化。當非銀行信貸類融資規模較大的時候，央行就應適當壓低信貸規模；反之則進行反向操作，這也是央行現在沒有明確的提出今年的信貸目標的原因之一。總之，在強調運用“社會融資總量”的概念分析判斷和調控宏觀經濟之後，央行在近期將弱化貨幣信貸投放這個長期使用的操作目標。

　　三是實施差別存款準備金率。根據央行公佈的數據，我國從2008年8月就已經實施了差別準備金率。面對新的形勢下，央行下發了新的差別準備金率動態調整公式的指引，新的差別準備金動態調整是在既有的差別準備金制度中引入宏觀審慎要求並加以規範化、透明化，主要是基於社會融資總量、銀行信貸投放與社會經濟主要發展目標的偏離程度及具體金融機構對整個偏離的影響，並考慮了金融機構的系統重要性、穩健狀況及執行國家信貸政策等情況後制定的。

　　四是推進利率市場化改革。目前，利率市場化已被納入“十二五”規劃，而解決利率市場化後金融機構的盈利壓力增大，業績出現分化的重要輔助制度之一存款保險制度也即將破冰。在央行一月份披露的2011年度工作會議內容中，建立存款保險制度被納入當前和今後一個時期的主要任務，這就意味著存款保險制度在醞釀多年、幾度沉浮之後或將取得突破性進展。存款保險制度的建立，將進一步為利率市場化創造條件。除此之外，央行也已經提出實行存貸款利率市場化的金融機構的基本條件，將批准具有財務硬約束的金融機構在競爭性市場中産生定價，而財務軟約束機構將被排除在外。從各種情況綜合來看，存貸款利率水平市場化進程逐步加快。

　　五是加速人民幣國際化。人民幣跨境貿易結算推出一年多以來，其發展速度遠遠超出預期，其未來的發展潛力將不斷擴大至香港等亞太市場及歐美市場。香港金融管理局統計數據顯示，截至去年12月底，香港人民幣存款總額達3149億元。韓國貿易協會近日發佈的報告顯示，去年第四季度中國的跨境貿易中，人民幣結算額為3128億元，佔同期中國貿易總額的5.8%。該報告認為，這個比例在往後的一兩年裏將達到10%，人民幣結算成了擴大韓中貿易的必需考慮事項。根據當前人民幣跨境貿易結算強勁發展的情況來看，從去年底開始的人民幣國際化加速態勢可能仍將持續。

　　此外，為了配合人民幣國際化的加速態勢今年1月央行發佈了《境外直接投資人民幣結算試點管理辦法》，這進一步為人民幣産業資本對外輸出鋪平了道路，也加速了人民幣國際化的進程。

　　貨幣政策的變化是為了達到“穩健”的目標，但在面對複雜的國際形勢和國內經濟先行指標出現的放緩跡象，貨幣政策應該放在更長的週期裏進行操作，把把防通脹與保增長放在一個更長期的時間內考慮。

　　（作者單位：方正金融研究院）