交銀國際：蒙牛乳業領導高端市場 評級買入

交銀國際 劉子洋

　　高端乳製品成未來主要增長點。蒙牛在高端乳製品市場佔有主導地位，市場佔有率高達60%，因此在議價能力上有很大的優勢。2010 年來自高端産品的收入佔總收入約17%，管理層希望高端産品收入佔總收入的比例每年可以增加1.5%-2%。高端産品的毛利率平均在28%或以上，因此管理層希望能在2015 年前將毛利率由現時約26%增加至28%。

　　原奶價格今年升勢放緩。行業在2009年第二季度開始復蘇，由於奶牛由出生至成熟需要18-24 個月，因此今年第二季度或第三季度市場的原奶供應會有所增加，這將有助舒緩原奶價格的升勢。估計今年約有5-8%升幅(2010 年升幅達18%)，主因仍是因為飼料成本高企，以及市場供應依然遍緊所致。按目前情況預測，3-4 月份原奶價格可能會見頂， 並在7-8 月份稍為回落。

　　蒙牛積極增取奶源的供應。蒙牛現時約70%奶源是由大型現代化的牧場供應，高於市場平均的35%，因此蒙牛除了能夠較市場獲得較為穩定的供應外，亦能確保原奶有較高的質量。現時，蒙牛在全國已經擁有14 座合作、參股的萬頭奶牛以上的牧場，未來還將繼續參與建設20－30 座超大型牧場。公司于去年11 月底收購河北石家莊君樂寶乳業51%股權，正正是看中了君樂寶在河北擁有絕對的奶源控制權，因此交易令蒙牛更能夠與君樂寶擁有的奶源基地進行協同整合。

　　維持買入評級， 目標價HK$28.50。公司目前估值是預期2011 年及2012 年的17.4x 及14.0x 市盈率，估值吸引，在行業回復正常增長態勢下，加上公司: (1) 在高端乳製品市場佔有主導地位，能不斷優化産品組合，改善毛利率；(2) 積極增取奶源的供應；(3)轉移成本能力高；(4)受惠消費升級及居民增收，對乳製品的需求日益增加；(5) 自從三聚氰胺事件後，中央積極地加強對乳業的監管，令消費者對公司逐漸恢復信心。因此，我們認為公司在2011年及2012 年能錄得可觀的盈利增長，預期每股盈利於FY09-FY12F 的年均複合增長率(CAGR)可達23.7%。我們維持蒙牛“買入”的投資評級，但調低2011 年及2012 年盈利4.5%及3%，以反映原材料價格維持于高位及城建及教育費附加的費用對盈利的影響，目標價下調至HK$28.50。

　　風險提示。我們認為蒙牛目前最主要面對的風險有三: 1. 公司再度涉及食品安全問題； 2. 原奶價格升勢大幅度超出預期； 3. 中央的價格管制措施力度加大。