貨幣緊縮政策效應初現

　　作者：胡月曉

　　對2011年1月份的新增貸款規模，市場普遍預期會有季節性反彈。按照路透社的調查，在接受調查的26家機構中，沒有一家認為1月份的新增貸款會低於1 萬億。26家機構給出的最低預測值為1萬億，最高為15260億，中值為1.2萬億。我們在預測報告中也認為，在商業銀行的放貸衝動下，1月份的信貸投放或達1.2萬億的規模；雖然2010年12月和2011年1月份央行連續出臺了價格和數量型的緊縮政策，但商業銀行的年初放貸衝動，具有季節性的特徵，當初估計1月份信貸增長衝高不可避免。

　　但1月的實際新增貸款大大低於市場預期的情況表明，信貸瘋狂增長的勢頭已被初步控制。在包括貨幣監管當局在內的全社會多次強調信貸風險的情況下，我們認為商業銀行自身對信貸擴張的風險關注度也在上升。另一方面，商業銀行的資本約束也對信貸的後續擴張造成了影響。這些都使得後續信貸增長會表現相對溫和。

　　貨幣增速快速回落。經過連續的緊縮之後，強勁增長的信貸和貨幣增速終於初現降服勢頭。2010年4季度，中國央行3次上調存款準備金率、2次上調存貸款基準利率。其實上月貨幣增速的結構變化，就預示了未來貨幣增速的放緩趨勢。12月份，M2增速繼續小幅提高，但M1則小幅回落，説明貨幣體系中居民儲蓄和定期存款有更大幅度增長；加息對貨幣結構的影響效果開始體現，貨幣活化現象有所收斂，貨幣增速動能開始下降。進入2011年後，由於1月前期商業銀行體系的放貸衝動仍然強烈，貨幣當局通過實施差別準備金率和加強窗口指導的形式，加強了對流動性反彈的壓制力度。在多種控制因素的綜合作用下，貨幣增速開始脫離盤整格局，加速回落。受基準利率提高的影響，貨幣市場利率上升明顯，增加幅度大大超過了基準利率提高的程度，表明銀行間資金開始趨緊。1月份銀行間市場同業拆借月加權平均利率為3.70%，比上月高0.78個百分點；質押式債券回購月加權平均利率為4.29%,比上月高1.17個百分點。而同期基準利率僅上調了0.25個百分點（1年期存貸款）。

　　後續判斷：流動性仍將繼續收緊。進入2011年後，央行繼續加大了貨幣緊縮力度。在農曆新年後更是連續出臺緊縮政策，一是春節長假的最後一天宣佈上調基準利率；二是對部分中小商業銀行（城商行）實施了差別存款準備金率。在連續緊縮政策的作用下，未來信貸增長不太可能出現大幅反彈的情況。我們認為，由於當前的通貨膨脹形勢仍然嚴峻，為控制通貨膨脹，貨幣緊縮政策短期不太可能得到放鬆；另一方面，從長期角度，為促使經濟活動主體自動進行調整，貨幣環境也需要保持適度的緊張狀態，增加企業的生存壓力，壓縮高耗能産業的生存空間，以實現結構調整和産業升級的宏觀目標。 　（作者繫上海證券宏觀經濟首席分析師）