水泥資産盈利能力確定性加碼

　　建議穿越水泥價格的季節性變化，將水泥股票視同水泥資産戰略性投資

　　季節性價格與水泥股

　　機會關聯不明顯

　　目前，水泥行業幾乎處於一年中需求面最清淡的季節。從供給方看，華東大部分水泥企業處於停窯檢修段，供需雙方都比較清淡。理論上，淡旺季正常的價格變化不會影響股價，因為股價＝每股盈利（EPS）市盈率（PE），決定PE的因素是宏觀面預期及未來供需預期的變化；雖然淡季降價會影響EPS，但全年盈利預期中已體現了這個因素。

　　一個實證：過去5年，一季度淡季海螺水泥股價與水泥價格的季節性變化無明顯關係，決定水泥股某個時間段走勢的是那時點宏觀面的預期，及對後續供求關係變化預期。

　　後續價格，我們建議投資者將視角放在一個長期角度考慮，且與季節性環比變化比較來看，更加重視同比變化趨勢。短期內，華東地區PO42.5的價格維持在 450元以上已超我們預期，停窯結束後，我們認為價格還將在這個位置震蕩，並逐步企穩。上半年同比，水泥價格都將維持在50%到80%以上漲幅，從而使華東水泥企業上半年業績大幅增長，很多企業將達100%以上增幅。

　　供需關係不斷好轉

　　“買股票即買資産”，尤其應買盈利能力未來不斷增強的資産，我們建議投資者穿越水泥價格的季節性變化，將水泥股票視同水泥資産，我們預期，水泥資産盈利能力將不斷增強,是A股盈利能力能確定性提升的資産。

　　“物以稀為貴”，背後的邏輯在於供需關係。從中期看，水泥供需關係的確在不斷好轉，未來盈利能力提升值得期待。從需求層面看，目前擔憂不斷緊縮的貨幣政策最終對實體經濟，尤其是投資産生負面影響，從而影響水泥需求。但財政政策對實體經濟尚有積極的正面拉動作用，尤其作為十二五的開局之年，2011年的固定資産投資增速不會太低，我們認為會在20%以上，維持之前的水泥需求增速預測9.23%，而水泥業類權威人士預測需求為21億噸，增速超過12%。作為水泥需求的保障房建設、水利建設則增強了水泥需求最終確定性。

　　作為保障房建設的需求量，按每套保障房建築面積為60平方米，每平米消耗水泥0.2噸，則1000萬套保障房建設帶來的水泥需求量大約在1.2億噸。水利設施方面，按今年一號文件，未來十年政府將投資約4萬億人民幣，每年的投資將達到4,000億人民幣，這個數字比2010年翻了一番，水利建設對水泥的需求將在2～3年內進入高峰。按經驗分析：每億元投資消耗水泥大約2萬噸計算，則4000億元帶來的水泥需求量也有接近8000萬噸。如果考慮保障房建設面積，整體房地産行業對水泥需求的拉動還將體現為正增長。

　　“供給面減法”邏輯

　　加強盈利預期

　　在需求總體相對平穩下，未來“物以稀為貴”的核心元素在於供給面。水泥行業全年實現1755億元投資額，同比增長3.19%，其增長從2009年38號文以來已明顯下降。且從嚴控制仍是主流。政策基本不會在今年放開，未來放開也將逐步進行。

　　不斷掉頭向下的水泥行業投資增速曲線，説明未來新增産能將非常少，如果持續嚴控産能，未來産能或將呈現零增長局面。中國水泥協會的最新統計：2010年全國新投産新型幹法水泥生産線203條，年新增設計水泥熟料産能2.43億噸。且2011年還將超過1億産能投放（對於的水泥産能大約1.5億噸左右）。分區域看，華東等區域在進年開始就只有少量新增産能投放了。

　　落後産能淘汰政策在2011年仍將很嚴。到2011年2月底前，各地區要將本地區2011年度淘汰落後産能目標任務和計劃淘汰落後産能的企業名單一併報工業和信息化部、財政部、能源局，工信部對於未執行的懲罰措施非常嚴格。 2011年進度比淘汰企業的水分將大幅減少。對未來兩年的淘汰量，我們維持每年1億噸的判斷。

　　嚴控産能政策和落後産能政策嚴格執行下，即我們之前強調的“供給面減法”邏輯。中期看，水泥資産相對於不斷增長的需求將呈現短缺特徵，水泥資産的盈利能力將不斷增強，已經並將持續得到數據驗證。過去六年的利潤率數據分析，水泥行業顯著區別其他週期性行業，其盈利能力維持穩定向上的趨勢。目前時點增加了嚴控産能這一政策後，水泥資産盈利能力不斷提升的邏輯更清晰。從水泥業界的收購行為看，水泥資産價格在不斷上升。

　　估值較便宜

　　建議戰略性買入

　　水泥行業將震蕩向上，且存在戰略性投資機會。水泥資産盈利能力未來將呈不斷上升趨勢，這使得水泥資産在週期類投資標的中比較優勢明顯，建議投資者穿越水泥價格的季節性，買入水泥股。相較盈利不斷提升，12~13倍的估值水平偏低，投資機會凸顯。我們重點推薦：大水泥——海螺水泥、冀東水泥、華新水泥；小水泥——巢東股份、江西水泥、太行水泥、同力水泥、塔牌集團等。　（作者係國金證券水泥行業分析師）