永豐金證券：調低東風估值以反映短期行業風險

永豐金證券 陳怡

　　1 月銷量增長高於預期。東風汽車公佈2011 年1 月共銷售新車209,297 輛， 同比上升25.9%， 環比上升21.0%。其中乘用車163,236 輛，商用車46,061 輛，同比分別增長26.0%及25.3%，環比上升23.9%及11.7%。公司旗下3 個聯營公司東風本田，東風日産，東風標致的銷量環比分別上升47.2%，37.2%，及4.8%。唯東風自主品牌的銷量同比與環比均下降，顯示東風自主品牌車型不夠多元化而缺乏對消費者的吸引力。公司1 月的整體銷售高於先前的預期，一部份是反應了去年第四季度的高增長的滯後消費，一些去年年底的訂單遞延到今年交付。

　　預計2 月銷量環比下滑。我們認為2 月東風汽車的銷量將會出現環比下降的趨勢，原因在於扣除春節假期，2 月的工作日較少，而且通常春假後的1-2 周是車市的小低谷。雖然1 月銷量出現高增長，我們仍然維持東風汽車全年乘用車上漲18.5%和商用車上升的11%的預期。

　　2010 業績預覽。東風汽車將在3 月底之前公佈2010 財年業績。我們相信公司的盈利有望同比上升77%，至人民幣110.6 億元，而同期收入將同比上升31.4%。利潤高增長的主要原因為1)整體銷量同比上升36%，其中乘用車上升34%，商用車上升42%；2)由於原材料價格維持在低位，産品組合的提升，我們預計東風汽車毛利率由2009 年的19.1%擴大到2010 年的22.3%。同時公司的凈利潤從2009 年的6.8%，上升到2010 年的9.2%。

　　估值與建議

　　調低估值以反映短期行業風險。東風汽車現時的估值約為8.8 倍的2011 財年市盈率，我們認為並不昂貴。如果在三﹐四月的銷售再能為市場帶來驚喜，我們對東風的看法將更正面，但第一季度行業下滑的風險仍然存在。我們按照11 倍年市盈率(從以前12 倍下調，以反映行業短期風險)，得出新目標價港元17.89，維持中長期買入評級。

　　　2011 年盈利預測調整。由於預計今年原材料價格的壓力加大，我們預計東風汽車2011 財年的毛利率將下降0.7 個百分點至21.6%。營運利潤率下跌0.5 個百分點至11.7%。另外，我們提高了東風汽車2011 年以後的有效稅率以反映自2010 年外資合資企業需額外繳付的城市建設維護稅及附加教育稅。經調整後，我們預計東風汽車2011 財年的盈利上升5.2%。每股盈利為人民幣1.35 元。