國泰君安：康師傅高增長高市佔率 但估值亦高

國泰君安國際 郭日升

　　康師傅主要在中國生産和銷售方便麵、飲品及糕餅。公司于國內方便麵、即飲茶及包裝水市場穩居市場領導地位。公司全資擁用方便麵業務，另持有50.005%飲品業務之股權。

　　于 10 年首9 個月,方便麵及飲品業務分別對康師傅總銷售額貢獻39%及58%。麵粉及棕櫚油佔方便麵生産成本約24%-33%，而PET 樹脂及糖佔PET 飲品生産成本約70%。此等原材料價格于2010 年走俏，而現在仍處於高位，因此對毛利率構成壓力。未來毛利率變化最主要考慮的是産品單價是否有提升及原材料價格變動。我們預期2011 年毛利率按年變化不大，但2012 年毛利率或將有較大改善，主要是我們認為平均産品單價將持續提高及原材料價格壓力將漸漸獲得緩解。

　　我們預期核心純利於 2010 年持平，但由於産能不斷擴張，11 年及12 年核心純利將按年分別上升24.0%及26.6%。公司基本因素穩健，而客戶對康師傅品牌認知度高將對公司未來開拓新市場有莫大幫助。雖然我們認為公司于食品及飲料市場之領導地位應予以估值溢價，然而，現時估值不算特別吸引。我們首予“中性”評級及目標價20.95 港元。目標價相當於公司10 年、11 年、12 年市盈率分別為33.4、30.0、23.7 倍及10-12 財年PEG 1.2 倍。主要風險為原材料價格持續走俏及飲品業務之銷售遜於預期。