申萬香港：預期成品油調價 中石化具備吸引力

申銀萬國（香港）

　　我們預期成品油調價將會會快發生，汽油價格將每噸上漲 340-430 元，柴油價格將每噸上漲 330-420 元。自上次調價以來，三地原油 22 日移動平均價截止 2 月 11 日已經上漲 10.2%，距超過 4%的調價門檻達 30 天之久。這是自新的定價機制出臺以來近乎最大的時滯和平均價格變化。基於之前的趨勢，我們預期發改委將按 80%-100%原油成本傳導率來決定成品油調價的幅度，將分別上調汽油價格每噸 340-430 元和柴油價格每噸 330-420 元。

　　我們估計可能發生的調價對 CPI 的影響將僅為環比 0.08%，加大了調價實現的可能性。歷史經驗表明調價時滯和兩次調價間的 CPI 的變化成正相關關係。我們假設成品油消費佔 CPI 約 1.6%，估算可能推漲 CPI 環比增速 0.08%。儘管去年 12 月份時通脹擔憂強烈，政府也表現出強烈的意願推動成品油價格市場化。08 年上半年調價不及時曾造成嚴重的投機性囤積和供求關係脫節。

　　預期的調價將使中石化成品油出廠價提高 4.07-5.18 美元/桶。我們預計 1月和 2 月中石化原油成本為每桶 84 和 86 美元。一旦成品油價格調整實施，1 月和 2 月份平均煉油 EBIT 將約為每桶 1.5 美元，與 10 年 4 季度持平。若調價沒有實現，煉油業務很可能在 3 月份略微遭受損失，這將會拖累 1季度的業績。

　　估值具備吸引力，含潛在股價催化劑；我們提高目標價至 9.5 港幣並維持"增持"評級。由於 4 季度化工市場的需求和公司化工板塊的業績好于預期，我們將 2010 年 EPS 預測從人民幣 0.78 上調至至人民幣 0.83。同時將2011-2012 年盈利預測分別從人民幣 0.87 和 0.90 提高至 0.91 和 0.95 來反映這次潛在調價的影響。我們將目標價從 9 港幣上調至 9.5 港幣。當前股價對應 8.3 倍 10PE 和 7.6 倍 11PE，對於業內其他公司 9.9 倍和 8.9 倍的估值有大約 20%的折價，相對於其自身的歷史 PE9.2 倍有 10-17%的折價。

　　催化劑：1）成品油調價實現 2）3 月份 2010 年年報業績公佈 3）潛在的新成品油定價機制出臺；風險：成品油調價進一步延遲。