輕工造紙：供需前景好轉 估值處於底部

　　東方證券 鄭愷

　　2011年供需前景好轉，需求缺口265萬噸。我們判斷2011年紙品很可能面臨供不應求的局面，2010年，造紙企業投資新增産能較少，固定資産形成增速僅為8.2%，這將直接導致2011年産能增長較慢，從我們統計的産能數據看，2011年紙品産能增長不超過400萬噸；另一方面，2011年在GDP保持8~9%的增長預期下，預計造紙消費也將出現6~7%的增長，這將帶來650~700萬噸以上的紙品需求。因此我們預計2011年紙品需求將出現300萬噸左右的缺口。

　　行業統計的産量增速，固定資産增速和下游盈利狀況支持我們的判斷。

　　據統計，産量增速2010年下半年開始維持個位數增長，同時庫存旺季下滑，這都與歷史同期情況不一致，我們認定企業正在面臨需求的逐漸上升，而供應尚未跟上這一步伐；此外，2010年下半年行業固定資産投資均在5%左右徘徊，遠小于歷史同期的增速，這明示了2011年行業産能釋放不大；最後，印刷包裝等行業2010年下半年盈利創出了新高，在未來紙品供需偏緊背景下，紙企能夠通過提價實現盈利從下游向上遊轉移的過程。

　　估值水平處於歷史低位，市場尚未反映盈利回暖預期。我們認為2011年上半年造紙行業有較好的投資機會，特別是進入2季度後，行業下游需求將逐步釋放，屆時，供給的瓶頸將表現為紙價的持續上漲，並帶動企業盈利出現增長；另一方面，我們認為當前造紙企業估值水平仍維持在低位，重點公司PB約為1.05~1.3左右，2011年動態PE維持在10~12左右，均較為低估，按照樂觀、中性、悲觀三種假設環境，我們測算太陽紙業絕對估值為9.99元、14.71元和18.16元，且晨鳴紙業絕對估值為14.8元、11.04元和6.59元，分別針對目前10.41元和7.2元的股價，下跌空間有限而上升空間較大。

　　維持行業“看好”評級，我們推薦行業中效率高的公司：太陽紙業、晨鳴紙業。造紙企業生産技術和成本結構基本類似，這導致行業中價格競爭非常激烈，因此，行業中能夠低於其他企業生産成本的企業將形成自己的競爭優勢，並創造超額的利潤，我們以毛利率和固定資産週轉率為主要指標，優選太陽紙業和晨鳴紙業。預計太陽紙業2010、2011、2012年EPS為0.72、0.88、1.02元，維持目標價為17.6元，維持“增持”評級；預計晨鳴紙業2010~2012年EPS為0.55、0.65和0.79元，維持目標價為9.80元，維持“買入”評級。

　　風險因素與催化劑：2011年紙品供不應求是我們分析得出的結論，而經濟波動導致需求的不確定性可能改變我們原有的供需假設，這是我們所認知的最大風險；另一方面，2011年本幣升值將加速造紙行業估值修復進程。