估值修復預期難敵通脹夢魘

　　◎ 《紅週刊》特約作者 玄鐵令

　　滬綜指虎年-7.26%的累計跌幅，表明全年行情不過是虎落平陽被犬欺，股市成病貓在於市場對宏觀調控的力度和深度估計不足。兔年伊始央行倉促加息，預示著類似2008年的通脹夢魘重現股市。機構預期中的估值修復行情可能是“兔子尾巴長不了”，頂多在年報炒作浪中泛起點浪花。

　　今年結構性牛市難重演

　　虎年結構性牛市貫穿全年，在滬綜指下跌7.26%之時，中小板指卻累計上漲13.98%，並創下歷史新高，形成鮮明的冰火兩重天現象。印尼等新興市場股市走強背景是大宗商品價格持續上漲，引發全球熱錢蜂擁而來。

　　相比之下，滬綜指中金融和地産等週期性板塊權重較大，政策韁繩一再勒緊令市場預期轉差，權重股業績暴增並未抑制股價下跌。當然最主要是A股紅利回報太低，股指再跌亦難以出現股利回報超過債券收益的現象。過去10年裏，滬綜指漲幅不到四成，同期GDP增速高達2.8倍，説明A股市場只有籌碼的交易性溢價，未能分享經濟增長的紅利。

　　中小板走強是各路遊資主導下的投機行情，這不僅與宏觀調控導致股市資金面相對緊縮有關，更與調結構的産業政策紅利有關。在經歷2008至2010年的炒作後，中小市值股票難以續演一枝獨秀。新興産業題材有明日黃花之愁，政策刺激的邊際效應遞減規律將生效，更關鍵的是兔年銀根可能過度緊縮，強行坐莊題材股的炒家不得不考慮資金鏈斷裂的風險。

　　中國式通脹緣何無牛市

　　兔年開市前的加息，是典型的針對股市和房市的信號。各機構預測央行年內可能還有兩、三次加息，不過通脹超預期的概率較大，加息幅度和速度可能超預期。從上世紀90年代的日本和2006年後的美國央行表現來看，央行往往低估資産價格上漲對通脹的拉動，貨幣調控引發金融危機。與2003至2008年的調控週期相比，本輪調控面臨更大的風險，即過度的信用擴張放大資産泡沫和收入差距，導致高通脹隱患與低國民承受力並存。

　　年初機構對A股的樂觀預測是建立在通脹可控的基礎上。可是房價居高不下的現實已令居民形成強烈的通脹預期，央行採取新凱恩斯主義者泰勒倡導的所謂漸進式調控手段，已難以贏得公眾信任。在全球資金氾濫引發通脹預期和異常天氣導致農産品價格屢創新高的背景下，決策層實施“突然終止”的雷霆式調控政策的概率增加，可以預料的是，行政一刀切和價格干預等手段將頻現，政策面的緊縮無疑令牛市産生的概率劇減。

　　復蘇失衡終結貨幣幻覺

　　從金融實證來看，如果無法恢復公眾對反通脹政策的信心，消除通脹必須付出極高代價。美聯儲在2004年6月至2006年6月裏連續17次加息，使得聯邦基金利率由1%升至5.25%，最終引發全球金融危機。期間中國一年期貸款利率僅有兩次上調，長期維持在5.31%~6.12%的低利率區間。

　　中國面臨的是金融行業整頓引發的小型資産負債表式的衰退，通縮壓力較大，利率、狹義貨幣同比增幅多數以12%為中軸，最低為9.9%。由於貨幣持續緊縮，A股進入長期下行築底過程。恒生A-H股溢價指數在2006年4月最低跌至85.01點，為歷史最低值。

　　當下恒生A-H溢價指數跌至105點，權重品種估值與國際市場基本接軌，令機構翹盼估值修復行情。滬深300指數動態市盈率為14.53倍，預示A股投資價值將慢慢顯露，可是沒人知道築底時間有多長。關鍵要看國內和國際經濟結構的失衡格局能否得到修復，以及國內房市泡沫破滅會否讓資産負債表式衰退再現。

　　據IMF預測，2011年發達經濟體的經濟增長率為2.5%，而亞洲(日本除外)將以8.5%的速度增長。折射出發達國家進入債務緊縮週期，新興市場仍在享受熱錢帶來的貨幣幻覺。

　　缺乏技術進步支撐的泡沫經濟多數是貨幣繁榮，往往在通脹來臨時迅速破滅。歐元區通脹率去年12月跳升至2.2%，超出2%的通脹目標，這或許預示著歐美量化寬鬆政策接近收尾。印度、印尼等國股市今年開始領跌全球，顯示國際熱錢的風險偏好開始降低。投資者不必期待調控年內的大行情，狡兔三窟式靈活投資或為上策。■