A股估值修復步伐或加快

　　中原證券研究所長 袁緒亞

　　本週二，央行再次宣佈加息。就在大家以為市場會過激反應的時候，行情卻以平淡的心態應對，在小幅低開之後雖有盤中的震蕩和收低，但在次日行情中則拋開了這種較為負面的影響，盤面企穩。

　　結合前期的市場走勢，儘管地産調控政策頻頻出臺壓制了金融、地産等藍籌板塊的估值修復，但市場對政策的認識卻在悄悄變化。新國8條出臺後市場並未做出放大利空的反應，反而是行情平穩回升，與前幾次利空釋放的市場表現極不相同，説明投資者的心態和行為在發生變化，市場條件和環境也在悄然變化。

　　這時的市場認識可能逐漸集中于A股與地産市場的蹺蹺板變化上，即地産市場受到壓制後，資金分流到A股市場的可能性。誰都知道，投資需求才是地産市場泡沫的始作俑者。就投資偏好而言，地産市場的資金一般不可能選擇實業領域。而在非實業領域，大宗商品價格不菲且定價權並不掌握在中國投資者手中，其他固定收益類産品的規模尚小也不具備投機的可能。因此以地産投資為代表的各路資金通過直接或間接的渠道回流到證券市場極具想象空間。

　　大致的路徑包括：第一、購買各類金融機構理財産品。儘管目前銀監會對銀行等理財産品的發行管制較嚴，但現實需求終將會使理財産品規模逐步擴大；第二、購買新發基金等間接入市。第三、購買券商集合理財産品或專戶理財産品；第四、參與上市公司定向增發。一般來説，參與定向增發，較之在二級市場直接入市，成本會降低 10%-20%左右，是中長期投資的良好選擇。

　　政府嚴控地産投資為資金流向證券市場打開了一扇門，但資金是否真正進入到證券市場還需要一系列條件。其中一個較為突出的條件就是證券市場有無行情以及收益率是否穩定。另一方面，如果資金不是漸進性地流入證券市場，而是在比較短的時間裏涌入證券市場，不但渠道不暢，産品不豐富，而且會給監管帶來嚴重問題。因此，這些資金要有一個審視證券市場行情的過程，與此同時，入市渠道、産品路徑和監管預期等也要做好充分準備。

　　在渠道方面，個人認為各類理財産品的設計、開發與銷售等還需不斷擴大；新發基金的頻率有待提高；券商理財的隊伍和規模還將會壯大；上市公司的定向增發衝動也將慣性延續。而關鍵的是投資收益的穩定性能否得到相應的保證，在這方面，銀行利率的連續上調為A股估值修復提供了參照，從而為收益的穩定性創造了必要的條件。

　　從這次利率調整的幅度看，上調25個基點不算太大，但累加前期幾次調整幅度並預期未來可能的加息次數與幅度就會感覺到：假定存款基準利率上調到3.5%以上，3年期利率上調到5%以上，5年期利率上調到6%以上，其對應的收益市盈率則為30倍、 20倍和18倍。如果以貸款利率計算銀行存款投資市盈率，其倍數還將會更低。這種無風險類資産的市盈率如此之低，必將觸發A股市場中權益類資産的市盈率變動，並帶來估值的修復和調整。

　　因此，在房地産嚴控政策出臺之際，如果市場權衡的是地産與A股市場的蹺蹺板效應問題，而在加息後，中國A股市場反思的則將會是估值修復的可能與必要性問題。

　　另一方面，在加息後，債券投資收益率降低，債券發行難度加大，規模縮小將成現實。債券市場被邊緣化而凸顯A股市場估值優勢的趨勢一旦出現，也會迫使債券類投資機構超配權益類資産，使得各類投資群體的標的選擇更加集中和穩定，A股與利息收益率並軌的估值修復步伐或將加快。