輝立證券：明發集團進軍一線城市 驅動業績增長

輝立證券 陳耕

　　明發集團是華東和海西地區的綜合物業發展商，專注于在二、三線城市發展大型綜合項目。公司在南京、廈門、無錫、揚州、蘇州、合肥等多個城市和地區相繼啟動了一系列商業廣場項目，開發總面積達550多萬平方米。

　　投資概述

　　明發集團的盈利模式獨特，通過租售並舉的方式來運營其城市綜合物業。由於物業交付面積大幅減少，公司在2010年業績弱于2009年，而2011年隨著江蘇和安徽的多個城市商業廣場的竣工交付，明發集團的入帳面積將顯著增加。

　　在保持二三線城市的開發力度的同時，進軍一線城市的郊區是明發集團的發展戰略的新特徵。我們認為，發展一線城市的新興地區項目有望成為明發集團業績增長的助推器，甚至可能成為其未來增長的核心競爭優勢。

　　基於對商業地産市場前景的看好以及明發集團的競爭優勢的逐步體現，我們給予明發集團“持有”評級，12個月目標價為2.8港元，高出現價8%。

　　商業模式的探討

　　明發集團的盈利模式獨特。以商用物業為核心的綜合物業開發模式和租售並舉的營銷策略，使公司區別於多數國內其他商業地産公司。明發集團通過租售並舉的方式來運營其城市綜合物業，通常出售一部分商業地産並保留餘下部分用於投資目的，以實現短期盈利和未來資本升值的平衡。近幾年明發集團加速擴張，公司在更多的高增長城市複製其成熟的運營模式。

　　明發集團與寶龍地産的經營模式類似，且在福建和江蘇等地區存在著業務重合，兩者具有一定的競爭關係。明發集團在開發規模、公司市值、收入和利潤水平具有競爭優勢，而寶龍地産在商業品牌、利潤率和土地儲備同樣優於同業。兩家公司目前均處於上市後的快速增長期，商用物業市場仍有充分增長空間，合適的商業定位、細分市場的深耕和靈活的策略將是決定公司長期競爭力的重要保證。我們看好未來明發集團在競爭策略層面上的優勢。

　　2011年公司業績可期

　　由於物業交付面積大幅減少和銷售價格顯著上升，明發集團在2010年的營業收入將較2009年有所下降，而利潤水平基本保持穩定。2010年前三季度，明發集團共完成已售物業交付面積12.94萬平方米，同比2009年的30.8萬平方米的交付面積下降58%。我們預計全年的交付面積約為15萬平方米，收入達人民幣33億，同比2009年有所回落。2011年隨著江蘇和安徽的多個城市商業廣場的竣工交付，明發集團的入帳面積將顯著增加，入帳收入有望達42.8億元。

　　土地儲備策略的改變

　　在保持二三線城市的開發力度的同時，進軍一線城市的郊區是明發集團的發展戰略的新特徵。2011年1月以來，公司分別以10億及3.87億人民幣的代價獲取兩塊一線城市土地，分別位於北京市大興區和上海市嘉定區，詳情如下。目前明發集團持有超過900萬平方米處於不同階段的項目儲備，預期足以支持未來五年發展。

　　我們認為，明發集團進軍一線城市郊區的策略具有積極意義。新型城區的進入成本低、人口導入快、商業設施缺乏和人群購買力強勁是我們看好的主要因素，其項目的收益和現金流水平可望優於其它進入城市。區位和商業定位對商業地産至關重要。一線城市的新型地區有望成為明發集團業績增長的助推器，甚至可能成為其未來增長的核心競爭優勢。

　　風險

　　有關公司經濟訴訟案件可能産生的不利判決。

　　施工進展延遲，導致入帳面積未達預期。

　　估值

　　我們預計，明發集團在2010年和2011年的收入為人民幣32.8億和33.8億，凈利潤為10.8億和11億，其中投資物業公允價值收益對利潤的貢獻顯著。剝離該部分收益貢獻，核心利潤為6.2億和7.7億元，核心每股收益為人民幣0.103和0.128元，相當於0.121和0.151港元。

　　基於對商業地産市場前景的看好以及明發集團的競爭優勢的逐步體現，我們給予明發集團“持有”評級，12個月目標價為2.8港元，高出現價8%。