中銀國際：中海油服估值仍低於國際同業

中銀國際 劉志成

　　由於其最大的客戶中海油2011 年資本支出預算同比增加了55%，因此公司2011 年經營環境應進一步改善。雖然短期內深水鑽井業務尚無法帶來太大收益，但公司仍然能夠抓住其他深水相關業務的收入。由於新的鑽井平臺開始産生收入的時間推遲，因此我們將2010-11 年核心業務每股收益預測下調3-5%。儘管如此，我們維持對公司H 股的買入評級。

　　2011 年經營環境進一步改善

　　根據巴克萊資本的調查，由於油價上漲，2011 年全球石油公司的總資本支出將同比增加10.8%。對於中海油服，其最大的客戶中海油(佔中海油服總經營收入的60%左右)2011 年資本支出將同比增加55%至87.7 億美元(其中，勘探投資將由2010 年的10.8 億美元增加至15.6 億美元，開發投資將由2010 年的29.3 億美元增加至50.5 億美元)，因此公司2011 年經營環境應得到進一步改善。

　　中海油計劃于 2011 年投資建設2-3 個獨立的深海油井。中海油服可能無法從鑽井部分獲得太大收益，因為2011年中即將交貨的超深水區鑽井平臺是由母公司中海油投資，而中海油服只能獲得部分管理費收入。儘管如此，公司仍可以通過提供地質勘探及運輸等其他深水輔助服務來獲得收益。

　　2011 年資本支出將同比下降32%

　　中海油服2011 年資本支出預算為47.2 億人民幣，較上年下降32%。公司將重點建造高端設備而不是普通設備。2011 年即將交貨的主要新設備有兩台200 英尺自升式鑽井平臺、一台2,500 英尺半潛式鑽井平臺、一艘12 纜物探船和一艘深海調查船。

　　公司還將重點開發能夠提高中國海上重油(也稱稠油)産量的技術。這些技術包括注入蒸汽和進行酸化。公司還計劃將陸上油田使用的壓裂技術應用於海上項目，從而提高低滲透性油井的回採率。

　　調整盈利預測和目標價

　　由於 2010 年交貨的兩台200 英尺自升式鑽井平臺和一台2,500 英尺半潛式鑽井平臺要到2011 年初及年中才能開始産生收入，因此我們將2010-11 年核心業務每股收益預測下調3-5%。但我們將2011 年每股收益預測上調26%，因為我們預計公司39 億美元的債務將産生14 億人民幣的未實現匯兌收益。我們的宏觀經濟分析師預計2011 年人民幣將升值5.5%左右，而我們之前的2011 年的每股收益預測並不包含任何匯兌損益。

　　由於全球同業的整體估值水平上升，我們將H 股估值基準由12.9 倍2011 年核心業務每股收益上調至18.3 倍。因此，我們將H 股目標價由14.06 港幣上調至19.06 港幣。我們維持對公司H 股的買入評級。

　　A 股方面，我們將目標價由14.00 人民幣上調至25.28 人民幣，較H 股目標價溢價57%(該股過去三個月中的平均溢價水平)。儘管如此，我們維持對A 股的持有評級。公司計劃發行不超過5 億股新股，融資70 億人民幣，申請已于去年9 月提交證監會。短期內，這仍是一大不確定因素。