一汽夏利靠子公司虛增凈利潤 期待集團整體上市

    參股公司成為母公司的“救命稻草”，這樣的盈利模式不得不讓人非議。近日，一汽夏利(000927)公佈了業績預增公告，2010年一汽夏利預計實現凈利潤29874—35146萬元，同比增長70%—100%。然而，在亮麗業績的背後，一汽夏利參股公司産品産銷量大增才是利潤增長的真正源頭。而相比子公司節節高升的盈利收入，母公司一汽夏利卻是遜色許多。這種“老子不如兒子”的經營現狀，讓一汽夏利很是尷尬。

　　子公司成“救命稻草”

    1月29日，一汽夏利公佈了2010年年度公司業績預增公告。從這份成績單可看出，公司去年的業績同比有明顯提升。業績預告顯示，2010年一汽夏利預計實現凈利潤29874—35146萬元，同比增長70%—100%。

    但是對業績快速增長的原因，一汽夏利方面表示是子公司貢獻利潤的功勞。公司在業績預告中表示，一汽夏利業績同比增長的主要原因是公司參股的天津一汽豐田汽車有限公司(下稱“天津一汽豐田”)産銷量較去年同期大幅增長，而子公司盈利能力提升令一汽夏利的投資收益較去年同期增長幅度變大。

    據悉，天津一汽豐田是由一汽夏利、一汽集團、豐田汽車公司和豐田汽車(中國)投資有限公司以30%：20%：40%：10%的比例共同投資設立，註冊資本40803萬美元，其主營業務是轎車及其零部件的開發、製造以及合營公司産品在國內外市場的銷售和售後服務。

    天津一汽豐田生産銷售能力具有優勢。資料顯示，天津一汽豐田的第一工廠生産能力為12萬輛，生産威馳系列轎車和花冠系列轎車；第二工廠設計産能為15萬輛，生産銳志系列轎車和皇冠系列轎車；第三工廠設計産能為20萬輛，生産卡羅拉系列轎車。2009年該公司推出了RAV4系列SUV和新款皇冠轎車。

    實際上，一汽豐田近年來已經成為一汽夏利的“救命稻草”。記者查閱了一汽夏利2009年年報，一汽豐田在該報告期內共生産轎車383535輛，同比增長4.85%，銷售轎車381949輛，同比增長4.44%。報告期末，該公司總資産為152.87億元，凈資産為71.84億元，報告期內實現銷售收入532.61億元，凈利潤33.49億元。而當年一汽夏利實現的凈利潤僅有1.79億元，子公司的利潤約是母公司的19倍！

　　“老子不如兒子”

    對比起子公司蒸蒸日上的盈利收入，母公司卻顯得很遜色。去年上半年，雖然一汽夏利銷售轎車12.5萬輛，同比增長12.3%，但是收入增長低於銷量增長。在半年報中，一汽夏利表示，主要是公司主打車型夏利、“威”系列屬於中低端車型，市場競爭加劇，公司對産品進行降價促銷，其中轎車銷售毛利率同比下降約5個百分點。另外，公司上半年已經存在一定量的庫存積壓情況，計提減值準備共計6,398 萬元。天相投資的研究報告顯示，預計下半年一汽夏利整車銷售毛利率將繼續小幅下滑。

    申銀萬國的研究也認為，公司本部虧損導致一汽夏利的業績低於預期。研究顯示，去年第3季度公司本部實現整車銷售4.7萬輛，環比下降16%，主要原因是公司車型技術相對老舊，未能入選前3期國家節能車補貼目錄，導致産品競爭力及市場份額下降。銷量下降不僅導致公司3季度收入環比下降20%，單車分攤的固定成本也相應提高，導致3季度毛利率下降到-5.1%，同時由於銷售費用與管理費用基本保持固定，3季度公司本部虧損擴大到2.65億。

    在每況愈下的經營環境下，子公司天津一汽豐田成為一汽夏利止損的後盾。一汽夏利去年的半年報顯示，投資收益大幅增長並成為母公司利潤的主要來源。報告期內，一汽夏利實現投資收益7.19 億元，同比增長1.82 倍，本部包括並表公司共計虧損4.3 億，而其中的投資收益幾乎全部來自參股的天津一汽豐田。

　　期待集團整體上市

    歷來一汽豐田都是公司利潤的來源，2010年前三季度豐田貢獻投資收益9.6億元，是公司凈利潤的3.3倍。2010年一汽豐田銷售50.6萬輛，2011年計劃銷售55萬輛。

    目前，一汽夏利核定産能在18萬輛左右，2010年加班加點生産25萬輛；2011年3月華利工廠投産，新增産能15萬輛；公司40萬台發動機産能項目已于2010年投産，目前公司整車、發動機産能擴張告一段落。公司目前變速箱産能不足，部分總成為外協單位生産，公司進行組裝，公司未來一段時間可能的資本支出在於變速箱的産能擴張，但總體投入遠小于整車和發動機。

    除了産能擴張，兼併重組概念也是一汽夏利市場炒作的重要題材。渤海證券的研究顯示，2011年上半年一汽集團有望實現整體上市，這可能成為公司股價催化劑。

    該研究對一汽夏利2011-2012年的EPS預測分別為0.40、0.59元，由於一汽夏利的聯營公司天津一汽豐田持續穩定的貢獻收益，而本部持續虧損，所以對一汽夏利估值應分為兩個部分，一部分是豐田股權的估值，一部分是本部的估值。豐田股權2011年貢獻EPS0.9元，按照10-15倍的動態PE來估值，價值9-13.5元；一汽夏利本部按凈資産法，扣除對豐田的長期股權投資之後，計算的2011年每股凈資産1.1元。兩者相加之後一汽夏利合理股價區間在10.1-14.6之間。

    綜合考慮一汽整體上市的題材因素，分析認為公司最終推薦價格是12元。而截至上周收盤時，一汽夏利報收7.96元。

    分析人士認為，整體上市可能尚需時日，但一旦一汽集團整體上市，公司被吸收合併屬大概率事件；由於一汽股份未能在2010年底獲得政府審批，因此考慮輔導期整體上市至少需要1年時間。