桂浩明：A股下跌合情合理

　　自去年12月中旬股市開始下跌以來，已有一個半月的時間了。形態顯示，大盤呈現持續回落的格局。雖然現在已經逼近去年10月初行情上漲的起點，但是空方似乎並未收斂，行情進一步走弱。

　　那麼，是什麼導致了股市的持續下行呢？應該説最根本的因素是資金面所發生的變化。上周，我們提到，由於央行宣佈提高準備金率，給人一種利空出盡的印象。但是實際情況卻是，利空遠沒有出盡。當時，我們比較擔憂的是差別準備金率動態調整會帶來資金供應的緊張局面。但現在來看，儘管這一措施還沒有實施，但是由於信貸規模等方面受窗口指導，市場資金已經出現了捉襟見肘的局面。一些銀行因為信貸額度在上半月就基本用完，因此現在已處於無貸可放的局面。而更多的企業則由於原先預期能夠拿到貸款，但現在拿不到了，從而導致現金流發生困難。而所有這些都導致市場內外利率的大幅上漲。不僅僅是場外的民間借貸利率飆升，交易所及銀行間的國債回購利率，現在也都達到了一個駭人的高點。這種狀況表明，市場資金已經相當緊張。因此，如果説上周人們只是擔心市場會受到新調控措施的影響，那麼現在則已切實感受到了調控所帶來資金方面的實際壓力。

　　也許有人會説，銀行收縮信貸，但信貸本身就是被禁止進入股市的，其影響又如何能傳導到股市呢？這裡可以做兩方面的分析。一方面，由於信貸收縮，會給企業造成資金不足的問題，必然會影響效益。即便有的企業想方設法解決了資金問題，但其融資成本也會相應提高，這就嚴重侵蝕了利潤。而當大家看到企業為資金所困時，就一定會改變對企業未來業績的良好預期，這就導致大家集體下調上市公司的估值。之所以現在中小板及創業板股票跌幅比較大，就是因為它們估值本身就較高，建立在企業業績高增長的基礎上。而調控使得這個基礎嚴重受損，因此也就出現了大幅度的下跌。另一方面，現在社會上資金緊張，回購利率高企，這就自然對股市的存量資金形成吸引力。既然短期回購能夠有5%以上的無風險收益，那麼何必在方向不明朗的情況下去買股票或者申購新股呢？過去，股市收益高，場外資金會選擇回購渠道向股市提供資金，而現在情況正好倒了過來，場內資金在不斷向場外流動。於是，股市的資金供應就日趨緊張。沒有了足夠的買盤，擴容又堅定不移地在進行，這個時候股市不跌，倒不正常。

　　記得曾經有宏觀調控要考慮資本市場實際情況的言論，筆者認為相當有見地。不過，現在看來這種考慮也許確實存在，但至少落實得不夠。中國股市在去年是世界表現最差的一個，今年1月份恐怕還會延續“最差”的稱號。這裡當然有多方面的原因，但受到調控的影響，資金面偏緊是其中最重要的一條。誠然，調控並不針對股市，從長遠來看還有利於經濟的長期平穩增長，但是現在股市為調控所誤傷，也是事實。面對這樣的實際情況，投資者在研判股市時，恐怕更應該關注政策走向，因為只有調控風險得到比較充分的釋放後，股市才有機會止跌反彈。而在這之前，大盤仍然有可能會繼續下跌。