“新股不敗”回到夢醒時分

　　龍躍

　　曾經，新股中簽是令廣大散戶們足以自豪好久的一件事情，因為那不僅代表著好的運氣，還意味著一個幾乎確定的“大紅包”。“新股不敗”的神話也因此被不斷強化和膜拜。然而，資本市場沒有一成不變的賺錢法門，當“三高”發行愈演愈烈，當整體市場持續疲弱，往日的神話已經很難再延續。

　　從2010 年四季度開始，新股首日“破發”的情形開始逐漸增多，進入2011年後，首日“破發”儼然成為了大概率事件。統計顯示，在2011年上市的26隻新股中，有13隻股票上市首日收盤跌破發行價，佔比達到50%。本週二，有5隻新股上市，除了天晟新材上漲，其餘4隻新股全部跌破發行價，其中跌幅最大的接近 17%。

　　如果從整體市場環境來看，當前的新股破發潮其實並不令人感到意外。進入2011年後，A股市場持續低迷，上證指數在不到1個月的時間內下跌近5%，中小板、創業板的走勢則更為慘烈，中小板綜指和創業板指數新年以來分別下跌了14.05%和13.95%。根據歷史統計，進入2000 年後，新股大面積破發分別還在2003-2005年以及2008年出現過，而上述年份也均是典型的熊市年。整體市場的疲弱為新股大面積破發提供了大環境。

　　更具體地來看，發行價過高則是導致“破發”的最重要原因。從2011年上市的新股來看，平均首發市盈率（攤薄）超過82倍，其中最高的達到150倍，最低的也在45倍之上，而目前被市場公認的估值高地——創業板的整體市盈率（TTM）也僅有60倍。如此高的發行市盈率，明顯擠壓了二級市場的獲利空間，使得新股們在上市之初就處於高處不勝寒的境地，買盤稀缺必然導致首日破發概率的增加。

　　也許有人會産生疑問：雖然現在的新股發行市盈率較高，但如果考慮到其募資規模也會相應提高，則公司動態估值可能不高，畢竟，募集資金很可能帶來生産規模和質量的跨越式發展，並引發業績的快速提升。上述分析不無道理，但有兩個現實的問題需要面對：其一，募集資金從投入到産生效益，通常至少也需要一年的建設週期，而在這一年中，以目前的市場環境看，僅靠尚不確定的業績預期或難支撐其股價。其二，在下一輪中週期增長到來之前，很難出現能夠持續拉動經濟大幅增長的動力，對於微觀企業來説，募集資金又能真正帶來多少質變？

　　顯然，新股破發頻現，源頭在於與市場環境不匹配的高發行價。從這個角度來看，也只有破發的密集出現，才能倒逼發行價逐漸向合理水平回歸。

　　然而，任何一次改變都可能是一個漫長的過程。新股發行價是企業、承銷機構和投資者三方博弈的結果。在這場博弈中，投資者其實還處於相對的弱勢地位，企業融資規模最大化的訴求仍將在發行價的産生中發揮重要作用。

　　但無論如何，從一個更長的時間維度來看，遊戲的最終決定者還是那只“看不見的手”，尊重市場也必將成為市場參與者的唯一選擇。相信隨著發行制度的進一步完善，隨著更多著眼未來的上市公司出現，當前的“破發”終將成為下一次美麗蛻變的契機。