貨幣政策更需價格型工具綜合配套

　　在當前管理銀行信貸、收緊流動性、防止通脹的主要任務面前，央行偏重於數量型工具，雖然相對容易，並能很快見效，但也存在一定限制和隱憂，還須綜合運用利率等價格型工具，才能最終穩住物價，控制住通脹。其實，國際熱錢流入我國是長期趨勢，並非只是為了追求“利息差”。人民幣適當增值不會對國內經濟增長和就業造成大的負面影響。

　　劉滿平

　　眾所週知，與美國、日本等國央行所承擔的職能相對單一不同的是，我國央行承擔著多重目標，常要在經濟增長、充分就業、物價穩定和國際收支多個目標之間尋求恰當的平衡，貨幣政策在不同時期會隨著不同的側重點而有所區別。自央行將“穩物價、防通脹”放在首要位置後，“外堵熱錢，內防通脹，把好流動性的總閘門”便成工作重點。近期一系列收緊流動性措施接連出臺：繼去年12月26日起上調金融機構人民幣存貸款基準利率後不久，1月14日再次宣佈上調人民幣存款準備金率0.5個百分點。自此，2010年以來央行已7次上調準備金率、2次加息，特別是存款準備金率調整頻率之高、調整幅度之大，堪比2007年下半年至2008年上半年。

　　不管是有意還是無意，綜觀這些措施，央行在實踐過程中將存款準備金率和利率作了事實上的功能分工：在管理銀行信貸、收緊流動性上更多使用存款準備金率等數量型工具；在應對通脹上，更多使用利率等價格型工具。但在實際運用中，由於存款準備金具有強制性、懲罰性和低成本性的特點，而且對衝成本相對低廉，運用的時候面臨阻力較小，加上對銀行信貸影響最大以及效果最為明顯，因而央行樂於頻繁動用。對於利率等價格型工具，由於考慮到提高利率必將加速人民幣升值，刺激熱錢流入，因此，央行對之慎之又慎。

　　筆者認為，在當前管理銀行信貸、收緊流動性、防止通脹的主要任務面前，央行偏重於數量型工具，雖然相對容易，並能很快見效，但頻繁調整存款準備金率也存在一定限制和隱憂，還須依靠利率等價格型工具的綜合運用，才能最終穩住物價，控制住通脹。

　　首先，存款準備金率上調空間已越來越小。目前，我國存款準備金率已達19%的歷史最高位，是全球存款準備金率最高的國家之一，距離理論上的上限（23至24%）不遠。由於目前我國經濟增長的基礎還不牢固，增長乏力，仍需要一定的固定資産投資和貨幣信貸來支撐，這就決定了國內貨幣信貸不可能無限制地被壓縮下去。如果存款準備金率上調幅度過大，勢必會造成許多爛尾工程，極大損害經濟發展。

　　其次，由於目前我國融資方式多樣，地下信貸盛行，儘管央行去年四季度以來就通過多種手段抑制商業銀行的信貸衝動，但第四季度新增信貸指標還是超標，如12月在嚴加控制的情況下，新增信貸仍達到4807億元，使得去年超標4500億。

　　再次，由於央行對商業銀行的準備金存款支付很低的利息甚至可能不付息，因此當存款準備金率提高到一定程度之後，必然會降低商業銀行的經營利潤，增大其經營壓力。

　　而若動用利率這樣的價格型工具，則有助於縮小“負利率”，不僅可以適當收緊流動性，抑制通脹，還可以彌補僅依靠數量型工具的不足。

　　目前我國的流動性過剩，不僅與貨幣超發有關，還與我國長期處於一個“負利率時代”有關。CPI漲幅過快，利率實際上為負數，居民儲蓄存款隨著時間的推移購買力逐漸降低，財富不斷被“縮水”，這種狀態降低了資金使用成本，間接增加貨幣信貸需求，增大流動性。因此，要想抑制通脹，首先是要收緊流動性，減少市場上流動的貨幣，而提高利率是最常用、也是相對有效的手段，通過它，不僅可以提高居民利息收入，促使居民將更多的錢存入銀行，降低企業從銀行貸款的意願及數額，還可以起到穩定社會通脹預期的作用。

　　另外，提高利率有助於抑制房價的過快上漲，減少資産泡沫，從而抑制通脹。2010年，國家對於房地産市場出臺史上最嚴厲的調控措施，但從效果上看，2010年70個大中城市房價同比上漲約10%，特別是9月以後連續4個月環比上漲。提高準備金率雖然可以減少房貸規模，增大居民貸款和房地産開發企業融資的難度，但沒有真正增加居民和企業投資房地産的成本。只有通過不斷提高利率，才能真正抑制房價的過快上漲，擠出部分資産泡沫。

　　再者，以數量型工具為主仍將面臨存款實際利率為負、民間利率高漲與短期流動性出現結構性變異的困境，難以克服負利率帶來的流動性過剩、經濟泡沫蔓延、物價高漲等問題。只有通過數量型和價格型多種工具的綜合運用，才能真正增加貨幣政策的靈活性、針對性、有效性，提高央行遏制通脹的能力。

　　央行之所以對於提高利率比較謹慎，主因是認為“加息是兩難選擇”：對於當前我國宏觀經濟的影響既積極有利，同時也暗藏著一定的隱憂。最主要的是擔心提高利率後會吸引更多的國際熱錢流入我國，增大人民幣升值壓力。對此，筆者認為不必過於擔心。國際熱錢流入我國是一種長期趨勢，主要是看好我國經濟增長前景和巨大的投資機會，並不只是為了追求“利息差”。人民幣適當增值不會對國內經濟增長和就業造成大的負面影響，相反還有以下幾個方面的益處：從抑制通脹方面考慮，讓出口更少一些，進口更多一些，可以控制總需求因素。從直接價格因素考慮，可以降低國內價格水平。從經濟結構調整方面考慮，可以推動長期以來我國所存在的低工資高就業、低消費高積累、高經濟增長低福利增長、高貿易和資本順差、高外匯儲備的傳統國家盈利模式的改變，進而推動整個經濟結構的調整。

　　因此，筆者認為，當前央行的貨幣政策除使用數量型工具外，更需要提高利率等價格型工具綜合配套運用。

　　（作者係中國經濟學會理事，宏觀經濟評論員）